葉檀:對股指期貨要冷靜冷靜再冷靜
4月8日下午3時30分,股指期貨上市啟動儀式將在中國金融期貨交易所舉行。4月16日,滬深300股指期貨首批四個合約也將迎來首個交易日。
推出股指期貨,說明中國堅決地向美式金融市場邁進了一大步。從長期來看,股指期貨開啟中國資本市場的多空對決的新時代;從短期來看,股指期貨的推出會加劇市場的非理性表現,使政策對於市場的干預越來越深,中國證券市場可能成為非理性市與政策市的疊加。
對於股指期貨應該保持足夠的冷靜,不必寄予過高的期盼,也不必給予過高的評價。股指期貨既不能減少市場的內幕交易,也不能減少投資者的非理性交易,更不能使中國證券市場的新股發行與退市機制更為合理。實際上,股指期貨是外用藥,並非針對中國證券市場的精準外科手術。
股指期貨會加劇市場波動。
任何一種金融衍生品並非天生具有平抑市場波動、價格發現等功能。據統計,全球股指合約70%以上是投機合約,10%左右是套利,剩下的才是套保。這說明在期貨零和市場中,大家博弈的是對手方的錯誤,而不是價格重新回到理性軌道。以商品期貨市場為例,鋁、螺紋鋼等庫存堆山填海,價格照樣節節攀升,供求關係退居其次,大家博弈的是央行的貨幣政策究竟是寬鬆還是緊縮。正因為金融衍生品市場的槓桿作用與非理性,股指期貨的新規才慎之又慎。
中金所層層設卡,繞卡而過仍然絡繹不絕。據報載,一些私募已經陸續開通股指期貨賬戶。雖然有規定,股指期貨的單個賬戶最大持倉不得超過100手,但上有政策,下有對策,一些私募以個人名義開上百個賬戶並非難事。這與筆者聽到的情況吻合,私募基金大多不願放棄利用槓桿單邊做多、做空與T+0交易的機會。打個不恰當的比方,股指期貨是大賭棍上的賭桌,滿足了大資金所需,而普通投資者只能在二級市場進行現貨交易。截至4月6日,股指期貨的開戶數量達到了4300戶左右,開戶數量呈現明顯的增加態勢,今後還會上升。5000個開戶數已經足夠,我國的大宗商品期貨市場,主要做市者就那麼幾家,照樣做得風生水起。
股指期貨有槓桿作用。12%僅是最低的保證金比例,交易所有權對此進行調整。再次調整的結果是,滬深300股指期貨合約近月和次月合約比例為15%,遠月合約為18%,如果考慮期貨公司還會再加點,客戶保證金比例最終可能達到18%~20%,也就是說大致為5倍左右的槓桿比例。50萬的資金,如果是15%的保證金比例可以做三手,20%的保證金可以做兩手。現在的滬深300指數在3300點左右,按規定1點300元,滬深指數漲跌100點完全在私募基金可以承受的範圍之內,可以通過上午做空、下午做多等辦法,來回賺取點位。
在一個不能完全做空、沒有真正意義上多空基金、槓桿比例不能達到10倍以上的市場,進行套保賺取微小的差價得不償失,除了上交手續費之外,沒有其他好處。所謂套保套利等,不過是為股指期貨的推出繡上了一層金邊。
從筆者瞭解的情況看,大部分會進行單邊的多空賭博,而不願意進行套利或者套保。一個很簡單的辦法是,大資金進行槓桿賣空20%的股指期貨,而後買入70%或者80%上漲勢頭良好的中小盤股,甚至直接申購新股。這是最簡單的對沖辦法,在貨幣流動性還算充裕的情況下,大盤指數下行,中小盤股上漲機會居多。
此處的監管關鍵是能否看住股指期貨的賬戶資金。大宗商品期貨市場可以通過銀證通等方式自由地來回騰挪資金,一個打新股、有充足資金的股指期貨投資者是否會受到同樣優待,避開監管,將股指期貨賬戶中的資金拿來進行現貨投資?極有可能。
對於參加股指期貨的大資金來說,最大的風險是政策風險。比如,由於股指上漲過快,監管層加快了大盤新股發行的節奏,或者加快了再融資的步伐,或者社保基金做多而不允許指數點位大幅下跌。此時參與股指期貨的民間資金會叫天天不靈,叫地地不應。去年中國大宗商品的收儲,直接改變了金屬期貨市場的走向,使做空者全軍覆沒,就是前車之鑒。
股指期貨顯現了中國金融衍生品市場雛形已成,其走向取決於中國現階段的金融技術手段、監管力度與政策參與力度。預計在出臺之初,會呈現非理性狀態,交易活躍度不會成為問題。由於中國信用體系不佳,由於社保基金等大型金融機構必定與民爭利,因此,到後期市場參與度可能大幅下降,成為半死不活的市場。
對股指期貨大唱讚歌,或極端悲觀都無必要,事實上,現階段任何金融品都會在政策的指導下,在狹小的空間內尋找最大的溢價空間,體現出最大的非理性。創業板、風險投資等,莫不如此。
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