謝國忠:決定2011年經濟形勢的三條脈絡
21世紀的第一個十年即將過去,金融市場已經準備好收尾了。未來兩個星期,交易量會很低,交易員們會去度假,不是去滑雪,就是去暖和點的地方。無疑,2010年是宏觀消息主導的一年。大部分時間,市場踩著宏觀消息的節拍起伏。這一年結束時,美聯儲重申量化寬鬆政策,美國國會通過了一項龐大的財政刺激法案;中國在探討如何抑制通脹,卻堅持不加息;歐洲還在主權債危機中苦苦掙扎。這些事件將在很大程度上決定2011年的走勢。
美國仍在不遺餘力地進行財政和貨幣刺激,以解決經濟困境:高失業,高負債,及龐大的財政和貿易赤字。這種做法的理由,是只要經濟維持下去,問題會越變越小。這種觀點認為,經濟出問題,就像汽車拋錨。如果有人幫著推汽車,直到它自己打著火,問題將不復存在了。過去二十年中,人們都這麼想,正是如此才導致了2008年的危機。讓問題不斷累積,直到最後汽車根本無法啟動。前兩年的大規模刺激手段效果不佳,美國人的反應是採用更多的刺激。這將導致另一場危機,也許就在未來這幾年。
美國財政刺激的目的顯而易見,就是想讓歐巴馬能在2012年連任。他們當然有可能達到目的。但如果要讓美國經濟能比較體面,令歐巴馬得以連任,就需要有三個條件:新興經濟體繼續通脹,維持了美國的出口;歐洲的主權債務危機支撐了美元的價值,抵銷美聯儲的量化寬鬆;原油價格不會飆升,以減少美國刺激政策的效果。
但事情也可能不朝這些方向發展。今年12月,市場最重要的變化,是美國國債收益率上升了100個基點,國際原油價格超過了90美元/桶。這樣的兩個水平還不足以引發另一場危機。歷史上平均的10年期國債收益率接近6%,目前是3.4%,還比較低。2008年,石油價格曾飆升至150美元/桶。只要國債收益率沒超過歷史平均水平,油價還沒到2008年的高點,美聯儲還不至於驚慌。
不過,上述兩種情況還是有可能在明年發生的。市場逐漸傾向於認為,美聯儲的真正目的是用貨幣化手段洗掉美國的債務。在這種情況下,美聯儲在鼓勵美國政府,企業和家庭在短期內重新融資,而且不必擔憂長期利率,因為即便美國國債市場崩盤,美聯儲也不會改變政策。但如果美元發生危機,美聯儲有可能改變政策,因為這意味著惡性通貨膨脹。外國持有的美國國債依然數量巨大。如果外國投資者拋售美國國債,逃離美元,美聯儲大概沒有膽量像1998年俄羅斯做的那樣——通過惡性通脹違約。
美元得到了歐洲主權債務危機的支撐。2011年,歐洲很可能解決不了危機。如此一來,美元將得到支撐。美聯儲可能會實行第三輪、第四輪甚至更多的量化寬鬆政策,而不用擔心後果。
美聯儲的理想狀況是,美元逐步貶值,以反映美國的高通脹,及短期利率大大低於通脹率,也即負實際利率。如果美聯儲能在將5%的負實際利率保持十年,美國的負債可減少40%,會回到歷史平均的水平上。
但是,如果歐洲能找到一個解決其主權危機的方案,例如,把救助基金增加一倍,美元有可能大幅貶值。石油價格將因此飆升。這對美國消費者來說,相當於加稅,會抵銷剛通過的財政刺激的效果。一旦美聯儲覺的其政策弊大於利,它可能改變政策。
歐洲需要清晰地說出其解決歐元區主權債務危機的做法。歐洲急需一個類似於美國聯邦破產法第11章這樣的機制(第11章「重組」的根本目的是拯救企業,使企業擺脫無力償債的困境,重新恢復生機和活力。按照第11章的要求,企業將憑藉未來收益支付部分或全部債務,而不是通過出售財產來支付。為此,第11章規定了一系列支持破產公司的條款,以增加其持續經營的可能性。債權人收回資金的努力被中止了,債務人企業將停止支付本金和利息,直到重組計畫付諸實施。)。這個方法的癥結在於債主們是否願意放棄部分債權。由於歐洲銀行,尤其是法國、德國和瑞士的銀行持有大量主權債務危機國的債權,讓它們放棄分債權可能引銀行業危機。因此,歐元區必須同時解決上述兩個問題。
歐元區比美國和日本都要健康。它的國際收支良好,國家和家庭債務水平要比英美低。雖然作出決定的速度慢,但它最終還是會做出決定。我很樂觀地認為,歐元區債務危機會在2011年得到解決,如此一來,美元會遭受可怕的打擊。
中國正嚷嚷要打擊通脹,但暫時看起來,所謂的打擊也只是嘴巴上說說。最近央行上調存款準備金率,即是為了展示決心。但央行在出售央票時不太順。上調準備金率更像是央票替代品,只是更便宜些,而不是打擊通脹的新手段。顯然,這種數量型政策不太有效。銀行系統外的信貸擴張彌補了系統內的收縮。令人費解的是,為何中國沒有意識到這一點,改用利率政策呢。
通脹數據統計的準確性存疑,令市場懷疑中國解決問題的決心。如果遏制通脹只是嘴上說說,其目的恐怕是為想讓價格上升,抵銷過去貨幣增長,同時不至於讓債務人受苦,因為負債的主要是國有企業。
美國、歐洲和中國的事情說明,三大經濟體仍在試圖矇混過關,也即,不用太大動作即能穩定當前局勢,並希望通過拖延來解決諸多難題。這種做法正推動通脹至一個新的高度。全球經濟過渡到高通脹之路不可能一帆風順,有些危機不可避免。
来源:財新網
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