【看中國2015年12月03日訊】資本市場有「三元悖論」，它是由美國經濟學家保羅·克魯格曼就開放經濟下的政策選擇問題所提出的。其含義是：本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。
「三元悖論」原則是國際經濟學中的一個著名論斷，但該理論是抽象的，只考慮了極端的情況，即完全的貨幣政策獨立、完全的固定匯率和完全的資本自由流動，並沒有論及中間情況。正如弗蘭克爾指出的，「並沒有令人信服的證據說明，為什麼不可以在貨幣政策獨立性和匯率穩定兩個目標的抉擇中各放棄一半，從而實現一半的匯率穩定和一半的貨幣政策獨立性。」這不能不說是「三元悖論」理論在具體目標選擇問題分析方面的侷限。
可是，極端的情形今天已經出現——那就是在中國大陸！
第一，中國的資產價格。扣除銀行股之外，非銀行股的估值與成熟股市相比依舊高高在上，特別是美元升值週期，大宗商品企業很可能面臨大面積虧損，甚至可能債務違約，估值依舊在下行，而銀行股由於壞賬的壓力不斷加大，也無法繼續支撐估值，這種壓力不是任何力量可以阻擋的。其次，中國的房地產，與主要國家相比，從房價收入比上看，劣勢極為明顯，何況面臨過剩的壓力。這種情形之下，需要保持市場充足的流動性，甚至一般的流動性都不行，才不會帶來資本市場的驟變，這就是極端的情形；
第二，中國已經加入SDR，貨幣的取向越來越難。如果希望保持匯率穩定，在資本持續外流、商品的國際競爭力越來越低的情況下，僅僅依靠拋售外儲是無法長久維持匯率的。基於國內市場對寬鬆流動性的要求，帶來最近一段時間人民幣兌美元匯率溫和貶值，這說明保持市場的流動性和匯率穩定之間開始顯示衝突。未來，必須有所舍棄；如果舍棄匯率，就意味著繼續寬鬆貨幣保持市場的流動性，匯率很可能帶來無法收拾的局面，中國的M2是GDP的兩倍，只要貶值預期不斷強化，最終就會造成災難；如果保匯率，就必須收縮流動性。
中國已經過了董事會投票一關，真正納入也需要到明年三四季度。此時，如果人民幣出現劇烈貶值，會不會鬧出國際笑話？當然，還有另外一個辦法，那就是外匯管制。可如此一來就是開倒車，將與SDR定值貨幣的要求相背離，估計國際貨幣基金組織不會無動於衷。
匯率穩定與保持充足的流動性之間，到了必須有所舍棄的時候。
第三，基於國內流動性的需要，要求央行保持寬鬆的貨幣政策。可是，美聯儲開始逐漸進入加息週期，兩國央行的貨幣政策不可能長期背離，否則，就會造成資本加速外流，匯率危機時刻降臨。
所以，在資產價格（流動性）、匯率、央行的獨立性上，問題已經積累到央行無法繼續兼顧的階段，未來必須有所放棄，可無論是匯率連續貶值（領導不久前才說過，民幣不具備長期貶值的基礎）、流動性收縮（資產價格劇變）或實行從緊的貨幣政策，都將給中國經濟社會帶來劇烈衝擊，匯率問題和資產價格問題幾乎涉及到中國的每個人，如果資產價格劇烈下跌，很多人將成為負翁。
這樣的社會問題，央行無法承受，也不願意去承受，你懂得內在的含義。
今天的資本市場，從數據上已經給出了跡象：過往很長時間，央行向市場不斷注入流動性，形成的結局是匯率溫和貶值，但是，最近開始出現不好的跡象，雖然央行釋放流動性，但銀行間拆借利率市場一週、二週、三個月和六個月幾個非主流的利率開始走高，這就是央行無法兼顧的最明顯標誌。也就是說，此時央行釋放流動性已經無法再壓低利率，而是推動匯率貶值，此時，央行繼續印鈔投放市場是無效的。
從12月到一季度，如果匯率繼續貶值（估計是如此），央行已經無法向市場投放流動性壓低利率。相反，匯率繼續下跌，當貶值的壓力繼續加大的時候，央行就會轉向收縮的週期！你沒聽錯，我也沒寫錯。
只要不回收基礎貨幣，緊縮不會帶來本幣的升值，筆者過往多次說過這一點。
繼續單純通過投放外儲保匯率的可能性已經不大，最多是適度拋外儲結合貨幣收縮的措施。不斷投放外儲意味著外儲進入居民手中，而央行的國際購買力下降（這意味著什麼？）。央行不會持續單獨使用這一選項，具體原因，自己去琢磨，筆者就不說了。
今年「8·11」匯改以來，金融開放步步為營。開放程度越高，不確定性也越多。所以，就有了央行行長周小川日前在官方《人民日報》撰文裡下面的這段話：「要建立國家金融安全機制，防止發生系統性金融風險，有效應對極端情況下境外對我實施金融攻擊或制裁。」
這段話的內在含義是什麼？筆者不再說，你應該懂的……
責任編輯:靖曄
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