最新公布的中国2011年年初的宏观数据让很多投资人迷惑。制造业PMI已经连续三个月下跌,而工业增加值同比增速却是连续三个月上升,食品价格出现明显的季节性回落,多位领导前期铺垫中国的通胀已经有所缓解,但CPI最终还是高高的挂在4.9%,再加上多个数据的统计口径发生重大变化,连长期跟踪分析宏观数据的专业人士一时也摸不到头脑。
CPI高居不下的原因略好理解一些,它与1月份CPI低于预期的原因是一致的,主要是物价统计区间与自然月错位造成的。1月下旬农产品批发价格指数上涨幅度达到了3.9个百分点,由于观察期的缘故,部分涨幅并未计入1月份的CPI,而 2月份,尽管食品价格出现下降趋势,但由于价格水平的连续性,在2月上旬食品价格整体仍然处于较高水平,这“一低一高”提高了CPI的环比涨幅。也就是说,1月份物价水平的变化即没有像1月CPI看上去那么低,2月份物价水平的变化也没有2月CPI看上去那么高,可以设想,如果以自然月的角度来看年初的物价水平是下降的趋势,而不是像CPI同比增幅数字表现出的持平趋势。
工业增加值的上升较难理解。不仅是官方和汇丰公布的制造业PMI都显示制造业生产回落,统计局的宏观经济先行指数和经合组织(OECD)综合领先指数都预示着中国经济增长速度将在2011年初回落,而1-2月份中国工业增加值同比增幅就是从12月14%上升至14.1%,上升从何而来？
中国的制造业已经深深的全球化了,特别是重工业与全球制造业景气程度密切相关,欧美制造业自2010年4季度起强劲复苏,可以推测的是,中国的重工业受到全球制造业复苏的影响更大。数据上也有这个迹象,1-2月重工业工业增加值同比增速为14.4%,且自10月份开始反弹,结束了2季度以来国内投资增速下降造成的工业增长减速,转而与全球制造业同步回暖,而轻工业该数字仅为13.3%,并且走势持平,并未显现出与外需同步回升的迹象。此外,外商及港澳台企业工业增加值同比增幅自2010年4季度起回升的力度好于国有及国有控股企业的工业增加值变化,从中也可以看出,外需是拉动年初工业增加值上升的主要动力。我们知道工业增加值是量化指标,而制造业PMI是扩散指标,这表明从各子行业综合来看,制造业景气程度确实在下降,但由于重工业的强劲复苏, 工业增加值却是上升的,这意味着1季度GDP增速下降幅度将十分有限。
回顾2010年,从2季度到3季度,中国经济增长出现了减速,这是在国内投资下降和外需增速回落的背景下出现的,而目前的经济环境显著不同,中国的内需在严厉的货币政策调控下出现减速,而外需仍在继续回暖,经济减速程度并不如2010年2季度严重,整体上看,经济仍在复苏的趋势中。因此,货币政策紧缩的进程尚未结束,但是,经济减速带来的政策观察期足以让市场出现一段时间的反弹。
那么政策观察期的特点是什么呢？并不是说观察期内不可能加息或提高存款准备金率, 而是政策将从偏重数量型调控转向偏向价格型调控,数量型调控以流动性调控为主,这种调控的特点是立竿见影,可以在较短的时间内控制总需求的增长,而以利率和汇率为主的价格型调控,是通过影响预期缓慢的对总需求产生抑制作用的,效力相对缓和,因此,数量型调控短期内转向价格型调控对经济增长短期内是利好的。提高存款准备金率也并非不可能,只要其效果不再是像1月份时使货币市场利率大幅提高,那么,我们仍然可以说数量型调控是温和的。
按上文的逻辑,加息仍然可能继续,但流动性短期内应保持较宽松的状态,这既有助于股市估值的修复也有利于债市行情的好转,加息对于股市有实质性的长期负面效应,而对债市则仅是短期冲击,无法逆转债市近期的回暖趋势。因此,在政策观察期内,债市应好于股市,特别是在对欧债危机担忧情绪再起,周边地震频发的环境下,债券市场将迎来既有资金又有人气的绝佳环境。
不过观察期毕竟是观察期,如果全球经济复苏的趋势没有逆转,那么,经过2-3个月的观察期后,再紧缩是必然的趋势,特别是,如果2季度紧缩政策放松,那么3季度可能迎来经济的强劲反弹,从投资增长的抬头就可以看出,若不是严厉的信贷政策限制了新项目上马的规模,未来的投资增速一定是上升的,这很可能使得3季度CPI回落的良好愿景落空。
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