从金融海啸发生算起，虽然已过去近两年了，全球经济在今年一季度亦开始明显复苏，但整体增长却仍显乏力，处处反映出金融危机的影响并未完全消除。
各国频繁出台的各类经济刺激政策到底效果怎样？长远来看，这些大幅降息、巨额注资、政府大规模举债进行投资等扩张性经济政策，肯定会发生应有作用，甚至可能给未来经济造成严重的“后遗症”，成为下一次经济危机的源头。
以中国为例，2009年中国所实现的GDP及其9.1%增长率(2010年7月2日国家统计局由8.7%调高0.4个百分点至9.1%)，是在外贸进出口及其顺差大幅减少的情况下由固定资产巨额投资形成的。2009年中国GDP构成中，固定资产投资拉动占92.3%，国内消费拉动的贡献率上升到52.5%，净出口不仅未能延续前几年的主要原动力角色，反而出现44.8%的负作用。
从而我们可以看到，2009年中国所取得的经济成果，虽然在数字及增幅表象上与往年相比并无二致，但在不知不觉中其构成和含义却发生了显著变化。换言之，2009年中国所实现的GDP中，更多的是由钢筋和水泥等堆砌而成的混凝土。
由于2009年中国经济增长主要是由固定资产投资所拉动，因此必会对中国的投资率带来重要影响，结果即是在前几年已然过高的基础上进一步攀升至惊人的67%以上。这对一个大国经济体来说，实属今古奇观，意味着经济的结构、比例关系严重失衡，实际上也蕴含着相当的危险性。
而在“钢筋+水泥”的背后一定伴随着货币信贷的高速增长，因为若无资金的大量投入和供应，巨额投资便是无源之水，不可能持续。这也就是2009年在中国固定资产投资劲增30.1%的同时，为何银行业金融机构新增本外币贷款、货币供应量同样巨额增长的原因(并且增幅更高，新增贷款和M1接近33%，M2增长近28%).
于是2009年在中国，银行信贷增长与固定资产投资珠联璧合，共同创造了两个具有里程碑意义的历史纪录。
1、巨额贷款买来的GDP增长
投资率、新增贷款、M1等正是2009年所有经济指标中增长最高、最为突出的几项；这并不是偶然的，它们之间实际上相互联系。此外其他鲜有超过30%以上增长的单项指标，这也同样具有内在的联系及必然性。并且，这必将导致一个结果：中国的经济货币化程度进一步提高，重新达到180%以上的历史高位。
再从增量方面做个比较，2009年统计的GDP总额只比上年增多2.13万亿元(国家统计局调整后多增2.65万亿元)，而同期本外币贷款却新增10.6万亿元，两者相比大约为1∶4(以调整后数据计算)，而2002-2008年正常情况下两者之比大约只有1∶1(见图1).2009年末中国不到43万亿的本外币贷款余额中，有近四分之一是在当年新增。这也就是说：2009年中国所实现的GDP增长，主要是由银行信贷巨额投放所支撑，或者说是由巨额贷款买来的GDP增长，因此我国在全球金融危机中才可率先复苏。如此看来，“保八”代价不菲。
正是由于2009年中国所实现的GDP中，其构成及含义悄然改变，使中国经济的内在结构、增长模式也在无形之中随之发生了较大变化。迫于外部环境的急剧变化而致使我国经济内在结构的被动调整，影响实际上相当复杂和广泛，必然会呈现一些独特而奇怪的经济现象。
我首先想起2009年5月某周末早上，我在酒店一楼用餐时听到旁边几名女士正热烈地议论买房子的事儿，说南京河西某小区新盘开出时，购房的人摇号超过上千人(乖乖，简直吓死人)。其中一位运气好、搞到一套低层房的她，好像中了大彩一样。当时我就在一旁犯嘀咕：去年末全球金融危机发生后，中国房地产市场随即陷入萧条。怎么短短几个月市场就骤然大变脸呢？难道中国经济真的V形反弹了吗？
再后来我碰到一位房地产开发商，他谈起这轮抢购潮时乐得有点合不拢嘴，脸上流露出难以抑制的兴奋光芒。他原来捂着的楼盘本来被套，仿佛要大难临头，可没想到一夜间大势巨变，房价涨了又涨，让他赚得盆满钵满。真乃一场典型的“悲喜剧”。
本轮房地产价格过快上涨的重要原因，是一种人民币流动性过剩条件下所产生的资产泡沫现象。而其深层根源就在于2009年实施的过于宽松的货币政策，从而导致社会流动性明显过剩。控制房地产市场过热是一个全国性的宏观经济调控问题，主要的手段是运用紧缩性财税、金融等政策措施，而这些工具全部掌握在中央政府手中，所以地方政府在调控中的空间十分有限。
虽然当时很多人并不赞成我这个意见，但结果证明没错。“国11条”由于没有动用财税、金融等过硬措施，所以社会上就出现了“总理的话没有总经理管用”的议论，事实上房地产价格在调控中进一步上涨甚至猛涨。4月后当“新国十条”真正包含财税、金融等硬手段并实施更为严厉的控制措施之后，房地产市场的火爆场面才应声改变。
近一个时期在房地产市场被压制之后，社会上又出现了一些离奇的经济现象，比如抢购金条、狂买钻石、“豆你玩”、“蒜你狠”、“玉米疯”，未纳入控制范围的商业性用房又成为新的抢购热点等等；还有一些有钱的中国人干脆跑到香港、迪拜、欧洲、北美、澳大利亚(最近还有新加坡)等境外大肆置业；更有甚者，有个人索性一口气买下某小区的48个车位(真想不通他买那么多车位干什么？)
以上特意多列举一些近期发生的怪象，目的在于表明中国流动性过剩及资产泡沫的情况及程度。但问题还远不能就此打住，其背后更是一个货币及其管理的问题。
2、罗伯特•鲁宾预言应验
货币主义大师米尔顿•弗里德曼曾说：“通货膨胀在任何时空条件下都是一种货币现象。”实际上资产泡沫反映的也是一种通货膨胀，其根源同样是货币的过多投放，并且在2007年我就称其为“资产泡沫型通货膨胀”。主要原因是：过多投放的货币并未首先反映在CPI所包含的那些消费品价格的上涨上，而是更多追逐到资产类商品，从而表现为资产价格的过快上涨——这就是资产泡沫。为何更多货币追逐资产类商品而没有更多追逐CPI所包括的那些消费品呢？
总的来看，因为人类早期维持生存的衣食住行等日常消费品最重要，所以就把商品零售价格指数或CPI作为最重要的通胀指数。但当今在世界大部分地域人类早已超越维持最低生存条件的生活水平，所以衡量通胀状况不应仅仅看CPI，而应增加更多的其他类型指数，如能源、原材料价格指数，房地产等资产价格指数等。
最近，经常有人给我提一个问题：中国房价为何疯涨？为什么中央三令五申出台压制政策，房地产市场仍难以驯服，甚至压下葫芦浮起瓢？下一步走势又将如何？我认为尚待观察：看中央的调控政策与市场的货币力量在相互博弈中到底哪方更为强大。房地产市场过热的背后，实质上是个货币问题。讲得更直白一点，从2009年5月开始，中国房地产市场之所以在全球金融危机依旧严峻的情况下即凸现过热或泡沫现象，就是因为当时巨额放贷的结果或效应所致(上半年仅人民币贷款就新增7.37万亿元，占全年最后总投放的77%).
试想，一个经济体在正常增长条件下，如果一年新增贷款5万亿元就足以满足其生产消费等合理的资金需求，而现在却猛增了两倍以上，它会做出什么反应呢？结果必然是过多的货币追逐有限的资产，货币在无形之中像水银泻地一样到处乱窜。
综上所述，2009年中国如愿以偿地实现了全年“保八”的增长目标，但所付出的代价也是巨大的。比如，投资消费比例更加失衡、产能过剩更为突出、单位能耗不降反升、节能减排任务加重、经济结构调整进展迟缓，并且出现“国进民退”、收入分配不合理进一步加剧、经济增长呈现后劲不足等现象。
但最大的“后遗症”，仍属由此引起的资产泡沫及明显的通货膨胀预期，这已成为当前及未来一段时间中国宏观经济管理及其调控中最为重要和紧迫的全局性问题，并预计最终将会引发一系列的经济问题和社会矛盾。需要我们制定正确的方案和科学的方法，有效化解其中的矛盾。
我们还要清醒地认识到，像2009年那样依靠大规模的政府投资及巨额放贷来拉动经济增长的方式，是不可循环和不可持续的。一个商业银行的行长曾对我讲，像去年那种搞法是不可复制的；若长此以往，不仅经济运行难以良性循环，就是银行也该崩溃了。
的确如此，主要依靠银行大量放贷推动固定资产巨额投资的刺激性经济政策，最终必受三条线的约束。第一是货币的来源，信贷资金不能凭空产生，更不是无限的；第二是投资主体的承受力问题，并不是随便多组建几个政府融资平台公司就可以无限投资、投好资，它也有个管理能力限制和贷款清偿的问题；三是资产泡沫及通货膨胀的压力——货币信贷过多投放之后必然产生的现象，这是影响更大、更普遍、更为现实的制约条件。以中国目前的情况看，第一点暂不存在限制，央行仍可释放出巨额的流动性；第二点开始受到一定约束并已有一些不良反应，尤其是贷款的清偿风险开始日益显现。最大的约束来自第三点，中国已出现明显的资产泡沫及通货膨胀预期，这是未来中国经济发展的最大风险或绕不过去的底线。
2007年5月我到美国访问拜访时任花旗集团高级顾问的罗伯特•鲁宾。他曾任高盛集团CEO，克林顿政府期间入主美国财政部，亲自领导和处理了亚洲金融危机和墨西哥金融危机，在全球政界、财经界可谓大名鼎鼎。当时美国次贷危机已露端倪，但中美及全球经济增势强劲。
我的提问是：上世纪在克林顿(你们)执政时期，民主党政府实行强势美元政策，利率、汇率较高，美国经济保持强劲增长，并实现了历史上少有的财政盈余；现在布什总统执政的共和党政府转而实行弱势美元政策，利率降到历史低位，美元疲软，但美国经济增长依然很好。那么，美元强弱、利率高低与美国经济增长到底有无关系？或者说两届政府为何在美元政策上竟然如此不同，它与经济增长相关吗？鲁宾回答说：这是因为克林顿政府(我们)与布什政府的经济哲学不同。克林顿时期的经济，是建立在互联网等计算机及通讯技术获得重大突破基础之上的增长，是真实可靠的。而布什政府的经济增长并无科技上的重大突破，主要依靠大量信贷投放刺激房地产市场来拉动；这种增长建立在房地产市场的泡沫之上，是不健康和不可持续的。
这场由美国引发的全球金融危机在2008年爆发后，我常回想起鲁宾这番话，也算是他一针见血点到要害，并预示着后来危机的发生。2009年当中国巨额放贷10万多亿元并致使出现资产泡沫及明显的通货膨胀预期时，我更是怀疑和担心中国会否步美国的后尘——出现类似2007年之后美国因房地产泡沫而引发的经济问题呢？我甚至隐约感到：从表面看，美国是由次级住房按揭贷款惹的祸，而中国很可能出现由政府融资平台大量举债并以土地做抵押进而引发房地产市场泡沫，最终酿成金融风险。
3、2009年巨额放贷之因
实际上，本轮资金大投放从2008年末就开始爆发，当年12月新增人民币贷款猛然超过7500亿元，创造了一个新的历史纪录。
货币扩张过程会涉及到四个“角色”，即中央银行、商业银行等存款机构、存款者以及借款者，四者缺一不可。
2009年中央银行由调低准备金率、新增外汇占款以及央票等公开市场业务操作，共增加基础货币近5万亿元。这就是2009年中国货币信贷巨额投放的源泉。
商业银行在本轮巨额放贷中，为何总是扮演一个如此进取甚至毫无节制的角色？从实践中看，由几个主要因素造成。一是追求规模和效益的动机强烈。银行业机构普遍偏好或习惯于每年确定和追求高指标，并把这些高指标层层分解和落实到分支机构，用以考核银行业绩，哪家分支机构完不成指标任务，其行长就可能被淘汰出局。
二是长期存在的流动性过剩及抢占市场份额的动机增加放贷压力。仅从货币供应量来看，2002-2009年M2由18.5万亿元剧增到60.6万亿元，M1由不足7.1万亿元剧增到22万亿元，七年间分别增长3.3倍和3.1倍。而同期银行业的资产规模也由23.7万亿元剧增到78.7万亿元，增长3.3倍以上。商业银行集中了大量存款资金，前两年限于贷款规模等适度从紧的宏观调控政策，难以放开手脚大量放贷，因此2009年一旦政策松动，其放贷冲动非常强烈，顷刻间就释放出巨额信贷。商业银行的行长们说：这不仅是个风险控制问题，而且更重要的是个吃饭问题。的确如此，由于长期实行利率管制政策，造成银行业务及利润的主要来源就是发放贷款，如果信贷业务做不上去，那么利润就难以增长。
三是政策导向的作用明显，再一次体现了中国强大的政治动员能力。近几年不断强调和完善的所谓法人治理结构，在去年政策推动下出现的巨额放贷的洪流面前，显得那样弱不禁风，仿佛形同虚设。董事长、行长等高管人员又多为政府直接任命，必然会毫不犹豫地执行上级的行政命令，包括各项指示、任务等。
货币信贷扩张的第三个角色是借款者是承贷人。以政府融资平台贷款为例，其已成为这次抗击全球金融危机中的一名勇敢者而载入史册。
一名地方政府领导对我说：像去年那种情况下，谁不想办法多搞些贷款，谁就是傻子。因为这些钱明摆着根本不用偿还——尤其肯定不用本届政府(领导)偿还。而商业银行的行长则认为：政府总不会倒闭，即使本届领导升迁或换届，总还可以找到下届领导。因此，他们认为政府融资平台的信用风险不大。最后，从总体情况来看，2009年在中国抗击全球金融危机冲击中，各级政府融资平台公司确实扮演了一个独特而极为进取的角色，发挥了无可替代的作用。但留下的包袱也显而易见，主要体现为不规范负债和过度负债。如何有效、平稳地处置这类贷款并安全地度过风险期，成为摆在我们面前的一大难题。
分析了2009年中国巨额信贷投放以及扩大固定资产投资规模的相互作用，似乎得到这样一个印象：中国存在一个产生泡沫及自我膨胀的内在机制。具体有三个方面因素互相作用。
一是各级地方政府在负债上权责不明，致使其无限举债的扩张冲动十分强烈。要害之处有两点：一是以经济建设为中心的政绩考核观，导致地方政府GDP主义盛行。二是任期目标的短期化，地方政府融资平台借债，主要是五年以上的中长期贷款，形成本届政府大量负债却无需其任内偿还，致使其在借贷问题上的轻率行为。二是银行业缺乏有效的约束机制。由于银行业总体上还是建立在公有制基础之上，所以其固有的“不负最终责任”的特征终究难以消除。三是中央政府倾向于维持较高的经济增长速度(如保八)，结果造成改革开放以来中国货币信贷规模不断过度膨胀，近年来则出现社会流动性明显过剩和资产严重泡沫现象。
无论在哪个层面，中国都缺乏一个有效的自行制衡机制，最终只能依靠中央或上级的控制才可取得一定的平衡。因此，一旦中央放松调控，上下力量使往一个方向，极易形成失控状况，甚至出现无所不用其极、走极端的现象。1992年“南巡讲话”之后中国出现的改革开放热潮和2009年金融危机后出现的投资风暴，均反映出这种“中国特色”。其结果，总是在经济快速增长的同时带来一定的“后遗症”，而最后化解这些矛盾和困难的方法，只能依靠货币信用的快速扩张即用“做大蛋糕”的方法加以稀释。唯一的办法虽然确实有效，但积累的问题也越来越多，并日趋严重，如房地产市场泡沫问题、地方政府过度负债问题、收入分配不公平问题等，均与此相关，长期以往必将导致人民币实际币值持续趋降。中国已到了非控制好货币供应不可的地步，否则总有一天会由于某种程度或方面的崩溃而导致问题积累的总爆发。
4、2009年巨额投资之谜
2002-2007年，我国固定资产投资增长与外贸出口增长保持一种相关的稳定关系，在固定资产投资每年平均以26%以上速度增长的同时，出口却保持年均31%以上的更高增速，并且出口增幅每个年份均始终高于固定资产投资增长，或高或低，如影随形。
完全是巧合吗？我曾经得出的结论是，固定资产投资由出口及净出口拉动，净出口的巨额增加，相当于从境外为国内带来了一部分投资需求，从而使国内总需求放大，并造成社会总需求事实上大于社会总供给的局面。因此，那一轮经济过热增长的原动力是进出口贸易及其顺差(即净出口)的巨额增加，而不是固定资产投资。
我曾提出“压出口”的建议，在当时那种情况下，如果出口增速下降，那就意味着国际热钱流入中国减少，人民币升值压力便会减轻。现在想来，如果在2007及2008年金融危机爆发前中国真能做到将出口增幅压缩在10%以内，后来受到的冲击也许就不会那么大，危机后与欧美等发达国家的贸易摩擦或许也不会那么激烈，人民币升值压力、社会流动性过剩可能也相对缓和。
我们现在面临的问题是：2008年11、12月全国出口由之前的双位数增长骤变为下降2.2%和2.8%，这即造成2008年我国外贸增幅迅速下跌，由上年增长23.5%降为17.8%，其中出口降幅更为明显，放缓约7.5个百分点。2009年更加困难，进出口总额出现全年减少13.9%的被动局面，这在改革开放30多年中尚属首次。其中出口比进口降幅更大，分别下降16%和11.2%，贸易顺差更减少33.6%。而在出口及其顺差大幅减少同时，近两年我国固定资产投资增速却并未相应下降，反而进一步大幅提高，2008、2009年分别比上年增长25.5%和30.1%。图2显示，2007年前全国出口增长率曲线始终高于固定资产投资增长率曲线，但从2008年开始却迅速下跌，直至2009年出现负值。这与我此前的判断并不一致。
事后我发现，近两年出现的背离是在特定政策条件下出现的暂时现象，长远看仍会恢复到原来那种稳定的相关关系上来。
先谈固定资产投资问题。在全球金融危机的冲击下，试想如果没有中央及各级政府积极的财政刺激政策，没有银行配合释放巨额信贷资金，那些工程如何完成？
2009年从货币根源来看，中国新增的过剩流动性由两部分构成，一是重新释放的原有存量基础货币，而这部分基础货币是以前年份央行收购外汇形成的；另一部分则是2009年的新增基础货币，这一部分由央行当年增加的外汇占款所形成。因此，从信贷资金的来源看，2009年中国固定资产投资增速在出口及其顺差减少的情况下，之所以仍可保持高速增长，是与之前出口及其顺差所形成的基础货币先由央行锁定现又再度释放相联系。
因此，不是固定资产投资与出口及其顺差脱离了关系，而是由于政策调整等因素使两者在时空上出现了一时的错位，发生在2009年固定资产巨额投资的那些资金，其来源正是以前年份出口及其顺差累计形成的货币资金。
再谈出口及其顺差问题。2009年中国进出口总额自改革开放以来首次出现显著下降，外贸进出口对中国经济的贡献度由原来的重要原动力变为负面影响，下降44.8%。但另一方面，从货币增加供应以及对固定资产投资的推动来看，其作用却是正面和巨大的。因为出口及其顺差虽然降幅明显，但由于2007、2008年贸易顺差基数巨大，所以2009年仍取得1961亿美元的巨额贸易顺差，其规模仅次于前两年，为历史上的第三高峰。贸易顺差是外汇储备的重要来源，这使中央银行投放相对应的人民币基础货币予以收购，自然扩大了全社会的货币供应量。其次，我们也注意到：2009年在贸易顺差大幅压缩的同时，全年实际利用外资却降幅轻微，仅由上年的924亿美元减少至900亿美元，是历史上引进外资第二多的一年。最后，同年外汇储备巨额增加4531亿美元，比2008年增长23.4%，也是历史上的次高，实际上近乎一个天文数据。
因此，2009年又是外资(或曰国际热钱)大量流入中国的一年，除了贸易顺差和外资直接投资合计2861亿美元之外，尚有约1670亿美元是由其他渠道或币值变化带来的。这反映出：2009年虽然从进出口总额看出现了少有的大幅下降，但实际上外资进入中国仍然巨大，这与金融危机发生前的情况一样，等于有一部分国外的投资需求转移到国内来，为国内固定资产投资提供了巨额资金。
最后，从固定资产投资增长与出口增长两条曲线的比较中，我们还可以看到，它们又回到了金融危机发生前的模样，相信这种相关性仍会持续。
