美联储印钞为何通胀没敲门
美联储前主席格林斯潘以语焉不详著称于世,现任美联储主席伯南克,则可能靠“一语双关”进入史册。
面对一场前所未有的金融海啸,中美都采取了“量化宽松”救市却效果殊途,让人不得不问,差异何在?
上周,美联储Jackson Hole会议提出四条未来可能采取的政策,回应外界的“二次探底”之忧以及对联储技穷的疑虑。其中两条最值得关注:一是,如果需要,进一步扩张联储持有长期债券;第二,进一步量化宽松,降低联储向银行超额准备金支付利息的利率——目前是25个基点,可进一步降低到10个基点甚至更低。
事实上,第一条延续了美国持续推低利率的思路,而第二条则是放松“信贷”控制的信号。
救市以来,伯南克一直声称无力促使银行放贷,第二条就如同自打嘴巴,既有这一政策可用而迟迟不用,何谈无能为力?
除非,我们误解了伯南克,他只是一语双关:他的不能,不是无能为力,而是“还不能轻易放松信贷额”。如此,他就是诚实的:因为对于一个房价虚高、泡沫破灭的经济体,匆忙放松信贷闸口意味着穿新鞋走老路,而非从根本上解决问题。
配合低利率,美国虽然提高了基础货币供给M0,却同时紧紧扼住M2信贷扩张的缰绳。
货币政策绝不仅仅是利率。同样低利率,中美“量化宽松”在信贷扩张和紧缩间分道扬镳。而对此核心差异的忽略和混淆,不但成为观察中美货币政策效果的逻辑误区,也造成了对伯南克黔驴技穷的“误判”,更可能形成对中美未来货币政策的进一步误读。
一个广告正在美国热播,各国央行已经变身印钞机,地球被泛滥的纸币覆盖。广告语问:“央行疯狂印钞,通胀已在敲门,你将如何保护财富?”
但广告语套用在美国和中国身上,永远只对一半。美国确实大量印钞,但通胀没有敲门;而中国,虽然没有大举“印钞”,但通胀已经登堂入室。
事实上,从2008年第四季度到2009年第四季度,中国M0增量相比于之前一年,只增加了1个百分点,同期美国增幅是9倍强,基础货币扩张可以简单地理解为印钞。但是,传导到货币供应量M2的增量则恰恰相反,美国信贷微不足道,中国却是巨额增长。
中美货币政策传导机制不但不同,此次美联储救市中的货币政策也超越教科书,格外富有创意。
虽然推低利率,大量扩张M0,美联储却提高银行资本充足率(CAR),要求银行对联储购买的资产持有相同的资产支持,类似CAR和银行存款准备金(RRR)环环相扣的制约机制,此举通过提高资本充足率而限制信贷生成的策略,从理论上让货币乘数接近零。与此同时,美联储还向银行的超额存款准备金支付利息,扩张的M0变身银行的超额存款准备金,从30亿美元暴增至8000亿美元,能够坐享其利,银行如何会放贷?
中国落子则截然不同。信贷额度是中国未完全市场化货币政策的尚方宝剑。2008年第四季度,中国提出保8%目标,拿出四万亿元经济刺激计划,取消信贷额度,2009年释放出9.6万亿元的信贷洪流。“保八”任务完成,但随之相伴的是资产价格浸泡入资金汪洋,房价飙升,通胀来袭,实际利率为负,经济立足未稳,经济转型未成,房地产调控被迫开锣,货币政策再陷加息两难。
当美国以提高M0、限制M2的方法修复平衡表,中国却用扩张M2来替代需求,两者对通胀的影响截然不同。
伯南克有个响亮的外号:“直升机大本”。但过去几个季度,他拒绝撒钱,这让外界困扰。虽然宏观数据不支持通缩忧虑,他却反复暗示通缩,顺次推低利率。通缩大旗,成为持续推低利率的最佳借口。
首先,经常项目逆差并非美国心腹之患,在美元本位下,只要实现资本项目顺差,资金源源不断回流,美国经济就不会面临缺水的干涸。美联储从8月11日决策到Jackson Hole会议建议,都是明确示意投资人,购买美国国债是非常安全的,虽然投资人对这个“安全”缺乏话语权。
其次,是房地产市场,美国10年期国债是市场基准价格,杠杆作用巨大。美国的房地产贷款利率目前屡创历史新低。最新数据显示房贷更出现一个新潮流,30年定期房贷降低到15年,为什么呢?利率大幅降低,重做信贷后月供额一样,但只付15年就交清了,相当于少付了一半。
消费在美国经济中的地位众所周知,不算房贷为购房者节省的真金白银,信用消费的美国人也必从低利获得实在的消费收益。
美国银行体系呢?曾经险成饿殍,如今各个“丰腴”,前所罕见的高额现金清晰趴在银行账面上,花旗集团账面现金达1840亿美元,占其资产的10%,美国银行现金达到1750亿美元,摩根大通也有850亿美元。预计11月以后,美国银行业会出现一波并购高潮,伯南克不会轻易放松M2缰绳,拥有大量现金的大银行,选择并购就成为宏观货币政策为它们设定的题中之义。
最后,中美两国一个过度生产、一个过度消费的10年模式已到尽头,如今都在推进新兴产业,促进经济结构转型。在这场救市之后,到底谁更有优势打响一场类似上世纪90年代信息革命的新产业革命呢?
有人说,信贷不扩张,美国经济也无法扩张。但请不要忘记,这是一场金融为乱而实体经济并未严重受损的危机,过去两年企业账面现金一直持续积累。这使得以往并购最低迷的8月,2010年一反常态爆发创纪录的并购狂潮,全球并购总额约达2850亿美元。更不要忘记,美国是最大的并购市场,企业账面上3万亿美元的现金和现金等价物三者有其二。
美国货币政策中,紧缩信贷唯一的受害者事实上是中小企业,而美国总统奥巴马刚刚宣布,下周将公布更多刺激经济和就业的措施。具体而言就是满足中小企业的资金需求。上周五,美国就业数据出炉,职位减少远低于预期,而对就业市场健康状况有更高指标意义的私人就业增加了6.7万个职位。
日本人吉川元忠在《金融战败》中有一句话:“杰出的政治家,最困难的不是让短暂的收效快速出现,而是耐得住为长远利益牺牲眼前利益所遭受的批评,忍受的寂寞”。
来源:第一财经日报
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