中国奥园是一家老牌房企，是中国内地房地产企业前30强之一。（图片来源：Adobe stock）
【看中国2022年3月11日讯】中国奥园确定无法归还美元债之前，挣扎了两个月。其间，国际三大评级机构不断下调其信用评级，各种负面消息与自救行动相互交织。但最终，两笔本金合计6.88亿美元的离岸债务到期，成为压垮骆驼的最后一根稻草。
中国奥园是一家老牌房企，大本营位于广东，是中国内地房地产企业前30强之一。其共有三个在香港和深圳交易所上市主体，分别为中国奥园（3883.HK）、中国奥园健康（3662.HK）和中国奥园美谷（000615.SZ）。
2021下半年以来，监管变化、头部房企暴雷等因素带来的市场端和融资端双重收紧，让更多地产公司陷入流动性困境。危机已从“三道红线”评价体系里的红橙档，逐渐蔓延至黄档，乃至绿档企业。
财务看似健康的黄档企业为何也爆雷？高速扩张的过程中，实力没有跟上野心，让中国奥园积累了诸多问题。其发展十分依赖外部融资，且高利率的非标融资占比较高，隐形负债问题突出。
倘若地产市场没有瞬间入冬，中国奥园的问题也会逐渐暴露。只是过程会更加温和、隐蔽。
单从财务数据来看，中国奥园似乎不应该这么快倒下。
2021年中报显示，中国奥园一年内到期的有息债务约521.7亿元，而账面现金及等价物约683.2亿元。扣除受限制资金159.6亿元，仍剩余约523.7亿元资金，完全可以覆盖其短期有息债务。
这是很多房企面临的共同问题：账面上数百亿资金，却还不了数十亿的债。主要原因如下：
其一，地产公司调表手段繁多。房企往往在年中、年末等关键节点，通过各种方式汇集资金，时点过了之后便将资金归还，导致账面资金虚高。
其二，预售资金监管整体趋严。房企回流到账面的资金，能动用的部分并不多。
其三，上市公司披露的年报，是合并后的情况，而资金可能主要集中于子公司项目，真正可归集到母公司用于还债的有限。
这些企业实际可调用的资金，远不及账面披露。
值得注意的是，虽然中国奥园危机是去年11月才暴露于大众视野，但是其危机在2021上半年就已萌芽，自救行动也早已展开。
现金流量表显示，2021上半年，中国奥园经营活动现金净流入20亿元，投资活动净流入212亿元，而筹资活动净流出122亿元。较往年变化明显。
这几个数字粗略勾勒出了中国奥园在2021上半年的整体情况：经营上努力回血，减少拿地；投资活动大幅减少，甚至可能在抽回资金；融资方面压力巨大，融到的钱远少于归还的钱。
进入2021年下半年，恒大危机引发一系列连锁反应，消费市场和资本市场对房企负面信息十分敏感。“信心”变得愈发珍贵而又脆弱。
中国奥园2016年起，开始高速扩张。2019年，中国奥园终于迎来自己的高光时刻——销售额破千亿，进入前30强。
2016年之后，高周转、高杠杆成为房地产行业的一种普遍游戏规则。多数房企借此高速扩张，中国奥园只是其中之一。
但到了2020年，政策收紧前夕，中国奥园还是没有暂缓脚步，继续激进扩张。
发展这些项目，后续还陆续需要资金投入。而2020年8月，监管层开始用“三道红线”限制房企加杠杆；12月底，限制银行业金融机构涉房贷款的“两道红线”发布，房企融资来源进一步收紧。
融资收紧后，房企无法延续借新还旧的套路，更需倚重真实的经营活动。但中国奥园自身的造血能力相对较弱。惠誉在2020年10月的一份报告中曾指出，中国奥园的业务对低线城市渗透较高，且与相同评级的房企相比，商业地产业务比重较大，更易受到行业下行风险的影响。
窟窿究竟有多大，不能只看账面情况。水面之下，隐形的有息债务早就暗流涌动。而这些隐性债务，往往在出现问题时才会进入大众视野。明股实债与自融，对房企来说是心照不宣的“秘密”。随着房企不断爆雷，这些曾经隐秘的操作逐渐暴露。
明股实债的主要隐患有两点：其一，负债率指标计算容易失真，影响对公司风险的判断；其二，实际应该作为利息支出的财务费用，并不会体现在利润表中，影响对企业真实盈利水平的判断。
爆雷之后，诉讼接踵而至。公开信息显示，其境内地产业务运营主体中国奥园集团，目前已因三个案件成为被执行人，被执行总额金额合计约21.64亿元。
贝壳研究院分析师潘浩指出，中国奥园与其他陷入危机的房企类似，在整个流动性系统中，先是一个齿轮卡住了，由于缺乏信心的润滑，故障又不断传导至其他联动的齿轮，最后导致系统全面失效。
