中国经济“新常态”：左手房地产，右手人民币
（图片来源：Getty Images，看中国合成图）
【看中国2018年1月25日讯】一个众所周知的事实是：在本世纪大部分时间内，人民币主要是以外汇占款的方式投放的，这近似于于联系汇率制度。但到了2014年之后，由于外汇储备下降，如果依旧以外汇占款来投放人民币，就会带来通货紧缩。此时，央行开始进行各种金融创新，虽然名目繁多，但核心就是脱离外汇向市场投放人民币。由于央行投放这些人民币都有一定的期限限制，所以，名义上的货币发行制度并未改变。但任何人都心知肚明，这些按一定期限投放的人民币，基本等于永久性的。所以，实质的货币发行制度已经改变。
2015-2016年，央行开始放水推动房地产，结果带来了人民币贬值，就是这种货币发行制度已经实质性改变之后的结果。
到了2016年底，面对货币贬值的趋势，央行开始“三手抓”，一手对资本流动加强管制；一手是踩刹车片，提升向商业银行发行人民币的利率，虽然幅度很小；再一手就是在汇率形成过程中加入了逆周期调节因子。将人民币从贬值推向了升值的趋势。现在的汇率数值已经与2016年以前的相同数值具有了本质的不同。
在联系汇率制度下，如果不考虑经济和资产价格等因素的制约，本币是不存在升值与贬值的，比如香港的联系汇率制度，市场中每一块钱的港币都对应着相应的美元。但无论是联系汇率制度还是非联系汇率制度，最终都要受到本身经济状况的制约。对中国可以简单地说，无论以何种方式发行的人民币，最终都大量投放在房地产的方向上了（这里绝不仅仅是地产商和住户的贷款，还包括与此相关的基础产业的贷款），最终都近似于房地产本位制。房地产正常运行的时候，不会在商业银行系统产生过多的坏账，人民币汇率就相对安全；当房地产出问题的时候，意味着在商业银行产生大量的坏账，央行就只能被逼救助，带来货币贬值。
这里就有了一个核心因素，那就是居民杠杆率。
前不久，中国央行公布了2017年金融数据。截至2017年底，住户贷款余额是40.45万亿，公积金贷款余额为4.5万亿，还有就是中国特色，一般买房的时候会向父母和亲朋借款，这个数字很难计算。就按与公积金贷款余额等同（4.5万亿）来计算，那么，住户部门的贷款就达到了49.45万亿，约等于GDP的60%——这个杠杆率高不高？
这里要说明的是，对于住户的杠杆率，发达国家与新兴国家的平均值是不同的。一个国家的GDP总量分配中，国家占的越少（总税赋水平越低），私人占的越多，私人就可以承担更高的杠杆率；一个国家的社会福利、教育医疗、养老制度越完善，住户可承担的杠杆率就高，否则就要降低。这是发达国家与发展中国家最核心的区别，所以，到2016年底，发达国家的平均杠杆率是76.1%，发展中国家是36.6%。中国如果认为自己是发达国家，约60%这个杠杆率还依旧偏低，但如果认为自己是发展中国家，就严重偏高！
中国，是发展中国家还是发达国家？……（网络图片）
中国到底是发展中国家还是发达国家？上面这张图片里的老人就是最好的注释——而他的心中还有一份责任，但这样的人已经越来越少……
其实数字永远解决不了问题。如果可以解决，预测金融危机也就不会那么难。这里的关键是债务是否可持续，当经济蒸蒸日上的时候，人们的收入加速增长，债务比较容易持续下去；当经济潜力不断下滑，失业率上升，人们收入增长停滞甚至下滑，债务也就到了爆发点。这也就决定了聚集在房地产产业链上的大量债务是否还可持续下去，也就决定了人民币的未来。
这似乎又是一个公说公有理婆说婆有理的问题（有人已经提出中国经济增长已经进入“新周期”），因为难以、也不能用数字来表述。但是，还是可以找到线索的，因为当经济潜力下滑，债务不可持续的时候，无论官方公布的经济增长率的数字是多少，都会导致消费需求的下滑，存款增长不振。换句话说，只要存款增长和人们的消费增速无法维持以往的增速，就意味着经济增长带来的收入增长已经无法维持继续加杠杆，就将面临杠杆断裂。
2015年至2017年，全国居民人均消费支出实际增长率为6.9%、6.8%、5.4%，说明人们为了买房和供房贷，开始节衣缩食。这也说明经济增长的潜力（实现的收入增长）已经无法覆盖不断增长的住户债务。2017年，居民新增存款为4.6万亿，较2016年5.16万亿的新增存款下降了8.9%，说明人们开始节衣缩食的说法是成立的。更重要的是，美国国债已经告别牛市，意味着高利率时代已经到来，居民房贷支出将开始步入历史性升势。
未来是房地产拖出灰犀牛的时间。
这就回到标题提出的问题。左手的房子和右手的人民币是紧密相关的。当人们的收入增长无法覆盖债务增长的时候，居民就无法继续加杠杆，现在是起点。当这一时间点出现的时候，也是财政收支逐渐开始暴露问题的时候，因为房地产和与其相关的基础产业决定了财政收入的半边天以上。
换句话说，现在有房贷的人，手中还持有人民币，希望用外汇博取贬值的收益，这种欲望可能是要落空的，因为房贷还可以正常归还，商业银行也就不担心坏账问题，甚至还将它当成优质资产。当商业银行平安无事的时候，央妈无需操心。只有当按揭贷款的人，大面积还不上房贷的时候，银行坏账开始爆发，同时，社会不具备加杠杆的能力后，房屋销售低迷，地产业和基础产业也将爆发坏账，财政收入也会锐减，那时，央妈无奈，既需要救助商业银行也需要救助财政，本币就会开启贬值。
预计这个时间点在今年下半年或四季度开始。今明两年，人民币汇率将是探底回升。
所以，左手的房子与右手的人民币紧密相关，只要大家右手还有人民币，可以应对房贷的时候，商业银行无忧，人民币汇率也无忧；当右手没有人民币之后，坏账爆发，担忧的时候就到了……
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