【看中国2017年6月28日讯】6月25日，天风证券刘煜辉出席南开金融（广州）首席经济学家论坛，下面是其演讲内容，篇幅过长略有删节。文章中的货币单位为人民币。
很荣幸参加南开金融（广州）首席经济学家论坛，今天让我来讲讲金融去杠杆，在这之前给大家讲三个画面，从三个侧面看一下传统经济目前的状态。
第一个，5月底的时候我去东部某大省看了一下，某城东部建了一个新区，黄河边上下两个县都连成片，我估量了一下不砸5000-6000个亿进去恐怕都不能出雏形。去年政府投了500多个亿，做了一个样板区，不到新区面积的十分之一，量级非常大。
第二个，前几天我看参考消息，说昆明的地铁四号线和五号线今年同时开建，建设期至2019年，建设规模投资400亿，这个规模的项目如果放在上海没有问题，放在北京也没有问题，但是昆明一年的财政岁入才150个亿，支撑400亿摊子，这就是中国的老问题。
第三个，其实领导就提了一句青山绿水，大家一年时间整出来一万多个特色小镇，这就是传统经济的剪影。
你把中国的地图打开，会发现地图上大大小小的都是各级政府画圈。国民经济四个部门中，政府加杠杆的动力是最强的，就说西方过去500年的资本主义史，有铸币税的政府举债什么时候还过钱哈？
2014-2016年我们扔了80万亿的银行总负债进去，M2以外还有一部超级马力的货币创造的机器。摊子已经铺开了，到处需要钱。大家可以去了解一下，地方政府怎么加杠杆？你给他500个亿，他不会老老实实地做完一个再做下一个。他一定是把500个亿分成10个项目，全铺开，每个项目50个亿，然后10倍杠杆。给你开出个5000亿的摊子。现在郭树清主席要揭这个盖子，里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、资金池以及灰色的抽屉协议，谁说得清。这些已经铺开的摊子，全是钓鱼工程，全是刚性的信用需求。所有人都看着，现在就是一个局，所有人都在和中国央行在对赌。
因此，在全球放眼来看中美两个超级大国对峙的状况看来是历史的定格，但是中国经济始终没有解决一个核心的问题，黄仁宇先生在《万历十五年》中讲到的，我们始终没有建立起现代国家的硬约束的国家会计制度。今天的金融去杠杆，看上去似乎风险都集中在金融领域，但实际上背后的根源都是财政。我们讲伤于财政，毁于金融，地方政府没有约束地债务扩张，软约束的财政，最后压力都以金融风险的方式呈现出来，这就是中国今天的传统经济。
其实从宏观上讲，我个人认为现在非常确定两个基本的方向。第一个是新周期的幻灭。年初的时候，研究界和业界对经济的判断存在非常大的分歧。在我看来中国就是一个高度信贷依赖型的经济体，如果把它看作一个机器的话，这个机器的标号和技术参数短期之内改变不了的，经济增长、货币量和杠杆率，这三个东西是绑在一起的，必须投放6个单位的货币信用才能够产生1个单位GDP的增长。现在信用要收缩，6个单位达不到，当然，也就不会有1个单位的产出了。信用一收缩，由货币带来的涨价因素就消失，周期的股票怎么涨上去呢？2月16日我们竖起唱空周期的大旗，尽管一季度的情况很好，但是周期股票已经开始涨不动，因为市场的分歧在交锋。当4月份边际走弱的数据再出来的时候，所谓的周期抱团就作鸟兽散了。
第二是易上难下的利率，反映的是经济系统中间庞氏压力系统性的释放，一个没有代谢功能的经济体，长期憋着，没有排毒，到最后都是没有流动性的资产周期率衰竭的资产端。银行体系很明显就是短缺负债。直观上，银行资产増速还有13%，而M2的增速只有9.6%，这是一个硬缺口，就靠同业和金融创新补，这是更加依赖同业的结构。
现在超级行也缺负债，以前报协议存款，一不报价格二不报规模，因为爱存不存，但是现在不一样了，今年不仅报一个很大的规模，而且报了一个很高的价格，比半年前提了60个BP，这是一种系统性的压力。压力的背后是整个系统的资产周转率在快速的下降，大量的货币打下去最后变成两个东西，要么钢筋水泥固化下来，要么就是奶油蛋糕，就是各种交易性的资产。与生产性的资产隔得越来越远，所以整个资产创造现金流的能力在加速衰减。缺钱了，转不动了，必然反映在负债成本的上升，这是一个庞氏系统压力释放的结果。
因此，当下短缺负债的金融条件改变，只有以下三种场景发生才有可能，大家可以做一个研判。第一个是央行降甘霖，释放长期低成本资金。第二个是舞曲再度响起（同业+表外），金融加杠杆；第三个是外汇占款意外显著上升。中国的外汇占款重新恢复到一个比较景气的状态，可以从根本上改变银行体系的负债端结构。诸位可研判这三种场景下半年发生概率的大小。资产端则一直是明确的，长久期，且资产流周转率衰竭。
第二个是舞曲再度响起，金融小伙伴们重新舞动起来，再干同业+表外，把M2之外的货币创造机器重新启动起来，长期来看，这是一个饮鸩解渴的过程，但短期来看金融加杠杆可以缓解整个商业短缺负债的状况。
第三个是外汇占款意外显著上升。中国的外汇占款重新恢复到一个比较景气的状态，从根本上改变商业银行负债端的结构，就是我们重新回到了2014年之前的金融条件，不完全依赖央行放水，给市场供给基础货币了，基础货币又重新回到外汇占款供给的时代。诸位可研判一下以上这三种场景发生概率的大小。
当然我个人觉得第一个条件是决定性的，就是央行的脸色，我们看到MLF每个月的到期量都非常平均，如果央行这个月心情好，对冲完了额外再释放几百个亿，大家可以happy几天，前几天就是这种情况。如果央行公事公办，大家就得受着点利率上顶的压力。
