黄金自古以来就是全球通用的避险资产。（图片来源：Pixabay）
【看中国2017年5月28日讯】黄金自古以来就是全球通用的避险资产，俗话说：“盛世藏古董，乱世买黄金”。以最近的例子来看：去年金价出现两波明显涨势，分别在6月底英国公投脱欧后及11月初美国总统大选之前。这两个事件，正是去年为全球局势带来最大变数和风险的政治发展，也就是所谓的“黑天鹅事件”。至于今年初以来，金价再度从低点持续攀爬上来，则是因为市场对于未来通货膨胀的预期迅速升温，也就是川普(特朗普)当选后兴起的所谓“再通膨交易”。
黄金价格与经济衰退的关联性不大
令人意外的是，一些专家指出，黄金恐怕并非人们想像的首选财富保值及通膨避风港。哈佛经济学教授巴罗(Robert Barro)及博士班学生Sanjay Misra的研究便发现，在1836-2011年之间，黄金价格与经济衰退的关联性其实薄弱：在经济成长及消费市场需求暴跌时，金价却不见飙升。
两位学者在去年中发布的报告中，研究1880-2011年间先进国家发生一系列“总体经济灾难”时，亦即长达3-4年平均实质人均国内生产毛额(GDP)大跌10%或更惨，例如在美国经济大萧条或德国、日本在第二次世界大战时的经济，金价的发展是如何。
结果他们发现，在这段时期一共出现过56段的经济灾难期间，金价年涨幅经通膨调整后平均仅2.1%，并未比其余时期的涨幅1.5%高太多。事实上，金价的波动甚至和股票差不多：在1836-2011年间，金价涨跌偏离均值的幅度达13.7%，只比美股波动率低了3%，并不是所谓“非常安全”。
不过他们也发现，黄金的报酬率的确和同样被视为标竿安全性资产的美国公债差不多。在上述这段期间，美国金价平均年增幅度仅1.1%，只比美国3个月期公债的平均实质报酬率1%高一些。
瑞银财富管理(UBS Wealth Management)全球首席经济学家Paul Donovan的研究则显示，根据过去3年的经验，黄金在对抗通货膨胀压力上的表现，其实相当糟糕。
他本月初发文指出，若将2013-2016年以美元计算的美国消费者物价增幅，对照以黄金计算的增幅，会发现前者仅上涨4.8%，意味截至2016年底，美国消费者持有的所有美元，能买下2013年购买所有东西的95.2%；但后者却高达51.5%，意味他们持有的资产若全都是黄金，则在2016年底时只够买下2013年买的所有东西的48.5%。
Donovan解释，这个现象的原因之一，是黄金供应既不固定，也并非特别能够预测；尤其是近年来全球黄金供应的逾1/3，是来自回收黄金。他并指出，事实上要对抗通膨侵蚀资产价值，有许多方法：买股票是一种，买抗通膨债券(TIPS)更是绝佳的一种。
极端情况下导致货币贬值，黄金可为有效避险港
但高盛在本月发布的《top of mind》系列报告中认为，只有在极端情况下导致货币贬值，黄金才能成为地缘政治事件的有效避险港。
高盛分析师Jeff Currie和Mikhail Sprogis称，像大部分其他金融资产一样，金价的波动率已经接近历史低点。事实上，黄金的隐含波动率降至90年代以来最低，当时即使是央行也“嫌弃”黄金。这令近期市场对黄金和上升的地缘政治风险的关注看起来颇矛盾，特别是金价目前在1,250美元上方波动，而三年前的均价是1,220美元/盎司。
不过，该模式与历史上的金价并非完全矛盾。在诸如海湾战争和遭遇其他尾部风险时期，黄金是极端地缘政治事件的call option（看涨期权），一般来说，在控制了其他宏观变量，比如实际利率和美元后，黄金不会对地缘政治风险做出反应。
此外，高盛还发现，从历史上看，原油反而是更好的避险港，鉴于伊拉克、伊朗、俄罗斯等产油国自70年代以来一直是大多数地缘政治风险的中心。
货币贬值的最后港湾
黄金到底能避怎样的险？高盛的答案很简单：央行印钞导致的货币贬值。这主要是因为金价与实际利率的负相关性。当央行印发更多货币，以实际利率来衡量的货币价格下降。而走低的实际利率转而降低了持有实际资产，比如黄金的机会成本，也引发市场竞逐黄金推升金价。因此本质上说黄金是用于对抗货币贬值的避险港。这也解释了为何黄金可以是避通胀良品，但并非一直是。如果货币贬值导致通胀，那么黄金可以用于避通胀。但从过去十年的数据看，货币贬值并不总是导致通胀，且也不是导致通胀的唯一因素。
黄金能否避地缘政治风险？
基于上述提到的理由，高盛认为，如果地缘政治风险并不足以导致一国货币贬值，特别是如果金价的波动远远超过实际利率或者美元的波动，那么黄金就无法有效对抗地缘政治风险。在这些事件中，黄金本质上是一种call option，因此可以被看做“地缘政治的最后避险港”。比如2001年911事件发生时，美联储大幅增加美元流动性，令美元贬值。而当海湾战争时期政府启动印钞机时，黄金也力证了其避险地位。有意思的是，第一次海湾战争导致的原油供给中断令原油的避险效果强于黄金，不过第二次海湾战争时期，当原油供应中断影响降至最低，黄金是个更好的避险资产。
流动性才是关键
不过上述分析并未考虑黄金市场本身的流动性，但这在决定是通过实物黄金还是COMEX期金避险时，可能是至关重要的。
2008年雷曼兄弟倒闭的经历已经让市场领会到流动性的重要性，由于交易量和交易所未平仓数量跳水，金价大幅走低。流动性事件过后，投资者更加意识到实物市场与期货市场的区别，为了防范黑天鹅事件，其对实物黄金或实物金支持的ETF需求更大。而我们在这里学到的教训是，如果金市流动性和其他市场一样枯竭，你的对冲也就失败了，除非是实物金，后者才是最后的避险港湾。
