中国经济更现实的选择或是稳杠杆和转杠杆。（图片来源：公有领域）
【看中国2017年5月17日讯】谈到日本的经济问题，人们一般会惯性地想起日本在二十世纪九十年代初的资产泡沫破灭和经济硬着陆，以及“失去的二十年”。但大家却对日本经济“失去二十年”的原因看法不一。反观美国，2008年史无前例的次贷危机后，仅仅七年后经济就呈现强劲复苏之势。当前，中国正面临金融监管加强和金融去杠杆的紧迫任务，如何来借鉴日美经济的去杠杆经历，来选择中国式去杠杆的可行路径，已经成为非常现实的问题。
本文认为，中国经济更现实的选择是稳杠杆和转杠杆，重点通过金融监管体制和激励约束机制改革，降低金融部门的杠杆率，以此来带动国企和地方政府降杠杆。
杠杆过度往往会引发金融危机
杠杆率的波峰波谷往往同一个国家的兴盛衰退紧密相连。总体看，高而稳定的杠杆率水平并不一定意味着高风险，而需要引起注意的是快速增长的杠杆率。杠杆率判定上有一种“5-30规则”，认为在5年的时间内，若以一国信贷规模与GDP之比为代表的杠杆率水平增长幅度超过30个百分点，之后该国就会迎来一轮金融危机，这一规则已被多次验证，如1985-1989年的日本经济、1993-1997年的泰国和马来西亚经济、2003-2007年的美国经济等。
那么高杠杆是如何引发金融危机呢？杠杆率过高往往会导致负债方的付息偿债压力过大而无法维持，从而出现违约、破产清算或重组的情况。当较多企业出现债务问题，大面积的违约和清算将触发费雪的债务－通缩多米诺骨牌，引发大规模廉价抛售、资产价格下跌、通货紧缩、失业率上升、实际利率上升等一系列连锁反应，从而引发金融危机。
美国走出次贷泥潭得益于成功去杠杆
2008年次贷危机导致美国经济硬着陆，但经过一系列政策手段，美国通过政府加杠杆，来帮助居民和企业缓慢去杠杆，从目前美国经济指标来看，美国的去杠杆进程是成功的，失业率低，通胀稳定，经济增长较快，2015年、2016年实际GDP增长分别达到2.6%、1.6%。
金融危机之前，美国经济杠杆率不断上升。从监管缺失角度看，金融监管的欠缺导致美国金融创新过度、评级与风险偏好失真，过于宽松的按揭贷款政策使得美国家庭负债率水涨船高。从资产泡沫角度看，危机前房地产价格的快速攀升导致了市场形成资产价格上涨的单向预期，持续推动了以获取资产增值收益为目的的信贷投资需求扩张。
在上述因素的影响下，金融危机前美国各部门杠杆率上升迅速。一是家庭部门的杠杆率不断上升。2001-2007年，美国家庭部门杠杆率提高了24.2个百分点，这一期间美国家庭消费倾向明显上升，美国家庭债务与可支配收入的比率从约90%升至120%以上。在房地产资产和按揭贷款带动下，家庭部门总资产亦出现较明显的增长，房价与租金比例显著高于平均水平，资产泡沫快速形成。
二是金融部门高杠杆运行。金融机构杠杆率从2001年的13.3倍提高到了2008年的23.6倍。美国家庭和政府部门的过度借贷和高杠杆都是通过金融部门来实现。金融市场的高杠杆集中体现在以投资银行为代表的金融机构的运营上。以高盛为例，其2007年末财报披露的财务杠杆为26.2倍；雷曼在破产前杠杆倍数达到37倍。
三是非金融企业杠杆率上升明显。2003-2007年非金融企业杠杆率提高了10.8个百分点，2007年非金融企业杠杆率达到72.7%。
四是政府债务不断累积。2001-2007年，美国政府部门杠杆率提高了9.6个百分点。由于布什政府推行减税和增加开支的政策，美国的财政预算自2002年开始一直为赤字状态。2007年美国政府财政赤字占GDP比重达到4.9%，联邦政府负债占GDP比重达到55.6%，州和地方政府负债占GDP比重达到24.7%。
中国能实现稳杠杆就非常不错了
从美国和日本去杠杆的案例看，实质上都是通过危机和危机后的应对举措来达到去杠杆的目标。共同的特点是，金融企业、非金融企业和居民部门的杠杆率都下降了，但政府部门的杠杆率都在不断上升。相比之下，中国因为没有爆发危机，故去杠杆的难度更大，因为资产泡沫不破，各方利益主体会与决策者博弈，力求避免因去杠杆而带来利益受损。
虽然近期金融监管趋于严厉，金融机构已经感受到降杠杆的压力，但中国治国理政的总原则的底线是稳增长和不发生系统性金融危机，所以中国无法采纳美国式的迅速市场出清模式；但任由杠杆继续攀升，极易陷入日本90年代的困境，非金融企业债务过重而且长时间无法恢复元气。
我们认为，去杠杆作为经济结构改革的一个重要内容，是非常有必要的。但在操作层面，必须了解哪些杠杆要去、哪些杠杆要稳、哪些杠杆要加。基本判断是：政府部门的杠杆要加，否则经济矛盾就会凸显；金融企业和非金融企业要去杠杆，居民部门则要稳杠杆，三者加总后看，中国经济能实现稳杠杆就非常不错了。
