利率和匯率交替發力，拉升匯率伴隨降息，加息伴隨匯率下降。（圖片來源：Adobe Stock）
【看中國2020年10月2日訊】一齣好戲正在上演，主角恆大。幾日之前，消息流傳房地產開發商恆大自曝若不能按時完成重組，將被迫提前償還戰略投資者1300億並支付137億分紅，或誘發資金鏈斷裂，導致系統性風險，並就此風險報告政府。
此後，恆大迅速闢謠。未幾，恆大1300億戰略投資完成債轉股，系統性風險暫時解除。謠言做了關鍵助攻！
01同向發力到互為約束
中美資產價格長期牛市最為重要的決定性因素是離岸美元輸出和中國貨幣乘數決定的，兩個力量同向發力推動中美資產價格昂揚向上。
但時移世易，當前即算美元貨幣政策一直保持寬鬆，離岸美元流動性也會時松時緊，離岸美元流動性輸出無法保證，中國貨幣乘數單肩抗大梁能量不足。
從近幾年中國的貨幣政策與匯率政策聯動來看：
1）2019年人民幣匯率破7之前，在利率平價關係上，中國主要是以拉升匯率，穩定離岸美元輸入，同時降息，刺激國內資產價格和經濟運行。
2）2019年人民幣破7之後至2020年5月末，仍以穩定離岸美元輸入為主，但在利率平價上的選擇較為多變，利率和匯率交替發力。也就是拉升匯率伴隨降息，加息伴隨匯率下降，在兩者之間找平衡。
3）2020年5月末至今，轉變為刺激離岸美元輸入（不再是穩定），手段是以中美利差走闊來吸引輸入，從利率平價關係上很容易理解，息差和匯率雙強是十分有利的刺激輸入的條件。
為什麼政策發生了從穩定到刺激流入的轉變？
正是因為灰犀牛風險逼近，中國貨幣乘數難以單肩難挑大量，支撐資產價格需要離岸美元輸入做出助力。
但今時今日吸引離岸美元輸入，實際上是以中國貨幣乘數（貨幣邊際收緊）作為代價的。時光荏苒，離岸美元和中國貨幣乘數，兩種力量已從協同發力轉變為相互約束關係。
無論如何刺激，都不可能讓兩者形成合力。
02朝野博弈
能量不足以同時托舉股房兩市，股房兩市同時遭遇灰犀牛逼近。
2018年，上證指數一年內跌逾3成，從3587一路跌至2440。
2020年經濟增速較2018年更顯低迷（基本面更差），但股市卻重新逼近3500，這種背離正是股市灰犀牛風險存在的證據。
而樓市，2020年第16期《求是》雜誌刊發中國銀保監會主席郭樹清文章《堅定不移打好防範化解金融風險攻堅戰》中認為，房地產泡沫是威脅金融安全的最大「灰犀牛」。
兩個灰犀牛與托舉能量不足並存，政策被迫在股房之間做出選擇。很明顯，政策最終做出的選擇是揚股抑房。揚股會降低股市的灰犀牛風險，而抑房則會加劇房產灰犀牛風險。
當房產灰犀牛風險逼近之時，相關企業當然會想方設法將風險轉嫁出去，「大而不能倒」就成為博弈的關鍵籌碼。
「房產灰犀牛「與「大而不能倒」朝野博弈，並將刺激其它企業跟進模仿。
2008年，美國次貸危機期間，美國的朝野博弈同樣頻頻發生，這就是「道德風險」。
03美元指數決定上證指數走勢
股市面臨灰犀牛風險，個人認為這種背景下股市弄潮似乎有點像推土機前撿鋼鏰。但人各有志。
存在兩個主要因素影響了中國對海外美元流動性吸引：
1）中美息差。從中美十年國債息差來看，5月末到7月上旬，中美息差迅速走闊（約從200點走闊至250基點）；隨後至今，息差基本保持穩定（穩定在250基點附近）。
2）美元指數。中美息差是吸引海外美元流動性的能力，而美元指數弱則一定程度上代表了美元的外流，即海外美元流動性增強，會有利於吸引能力加強。
7月上旬之後，中美息差基本穩定在250基點，美元指數的強弱對美元輸入中國的決定性作用就凸顯出來。
美元海外流動性輸入是驅動中國資產價格的兩個主要因素之一（另一個是中國貨幣乘數），從邏輯上來講，7月上旬之後，美元指數強弱就將同步影響中國資產價格（股市弱強）。
比對後可以發現，7月至今，上證指數與美元指數的走勢相反，邏輯關係得到驗證。
在息差穩定的情況下，美元指數是決定上證指數走勢極為重要的關鍵因素。美元指數漲，上證指數承壓；而美元指數跌，上證指數有助力。
