人民幣貶值省思

作者:徐瑾 發表:2016-12-02 12:16
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【看中國2016年12月2日訊】從2015年起,原本波瀾不驚的人民幣,日益成為影響中國經濟最重要的維度。

進入2016年歲末,人民幣連續走低,兌美元匯率中間價創下8年低位,11月25日報6.9168。年中,不少人尚且把6.7作為重要關口,10月FT年度論壇,經濟學家們多數對於人民幣今年之內走勢看到6.8,這其實也當時市場主流看法;然而進入11月末,人民幣卻已經跌破6.9,如果不是中國央行強力出手,「破7」不過時間問題。

人民幣緣何走低?放在長時段思考,線索會更為清晰。這首先是對於過去單邊升值的市場修正。2010年末以來,人民幣一路走高,直到2014年中之後開始出現貶值趨勢,期間人民幣兌美元從6.8左右開始升值,最高接近6.1,回調到如今的6.9。匯率曲線變化之外,則對應著中國居民的買買買與各類企業出海的經濟圖景。也正因此,當前人民幣走低,首先是過去漲多了,這是最直觀的理解。

其次,更長一點思考,不僅應看到人民幣的貶值,也應該梳理匯率制度變化。人民幣過去的升值趨勢,在給中國帶來不少國外政治壓力之際,也使人民幣所謂管理的浮動匯率體繫在緩慢中取得進展;與之對應,隨著人民幣的貶值趨勢開啟,2015年「811」匯改以及今年人民幣加入SDR(特別提款權),人民幣匯率中間價機制基本形成,即「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」制度初步成型。

人民幣問題漸漸成為熱點,如何理解當下人民幣額外凶猛的貶值趨勢?筆者也參加不少相關討論會,FT中文網也進行不少專題討論,學者、官員、業界不同領域對於人民幣的理解框架,在各有側重之餘,也存在一些迷失。

比如,每當匯率房價出現波動,總有保匯率還是保房價的老梗,即使專業機構也樂此不疲,近期更是流行舍匯率保房價斷言。這種說法固然直接形象,但是過於簡單粗暴。幾年之前,我在經濟人專欄即談過匯率和資產價格存在矛盾關係,但是這種對應關係往往類似蹺蹺板,中央銀行在其中只能平衡,顧此失彼是常態,但絕非非此即彼。

人民幣在2016的糾結,其實癥結在於中國經濟的自身癥結。與匯率貶值互為鏡像的因素,則是外匯儲備的流失。根據官方數據,2016年三季度,中國經常賬戶順差4744億元人民幣,資本和金融賬戶逆差4744億元人民幣,其中非儲備性質的金融賬戶逆差13816億元人民幣,儲備資產減少9085億元人民幣。

人民幣走低之下,央行騰挪空間隨之降低,在保持匯率穩定與外儲數量之間存在「價」與「量」取捨。更重要的是,人民幣的問題並不是僅僅體現為匯率與外儲。人民幣趨勢,對於未來經濟政策也持續構成制約,房價泡沫、過剩產能甚至債務問題等原本相對獨立的問題,也與匯率問題中聚焦,日益緊密聯繫。進而言之,人民幣的問題實際上與經濟癥結互為表徵,匯率走低並不可怕,但是底線在於必須防範因為資本外流而引發金融震盪。

目前對人民幣貶值的諸多分析之中,其實很重要的一點在於,過於輕視市場的力量,同時又容易陷入央行崇拜。首先,匯率表面上是不同貨幣的比價問題,其主導力量卻是千千萬萬投資者在億萬海量市場中的信息互換。在其中,央行即使有重大作用,但也需要順應市場趨勢。

其次,中國近些年匯率波動本質,更多與中國經濟體投資回報率的變化相關,人民幣走高過去體現為資產回報率的走高,而隨後人民幣資產回報率走低,實體經濟陷入資產荒無法自拔,唯一堅挺的一線房地產價格也被懷疑過分高估之後,人民幣的匯率必然表現疲軟。最後,隨著中國居民和企業的成長,其海外配置資產的需求本身存在,而這種需求本身也會隨著人民幣匯率走低而不斷強化,這也是中期市場的主流趨勢。

貨幣是最考驗權力的遊戲,古代帝王可以選擇將頭像放在貨幣之上,卻無法保證貨幣得到市場的擁護。人民幣,歸根結底,也還是人民的選擇在主導。

責任編輯:何雲 来源:FT中文網

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