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中國央行突然罕見性失語，怎麼啦？

發表：2015-01-15 12:02

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中國央行

貨幣政策

傳導

【看中國2015年01月15日訊】自2014年12月以來，中國央行突然失語，體現在公開市場上，已經是持續六週無所作為，傳統的正回購操作全部暫停，而逆回購操作也未重啟。而縱觀央行公開市場操作的歷史，持續六週以上的失語實屬罕見，此前，僅在2013年錢荒的6、7月份暫停過7週回購操作，但當時仍有央票發行間或發聲。而在此之前的回購操作全面暫停，則要追溯到05年。

降准降息落空，寬鬆一再延後。而觀察央行貨幣政策操作，自去年11月降息以來，市場預期降息週期已經開啟，降准亦可期待，然而事實上，再度降息降准等寬鬆貨幣政策一再延後，12月以來幾乎沒有任何真正意義上的寬鬆貨幣政策。所謂同存不繳准，其實之前也不用繳准。而MLF也僅是對此前到期的5000億部分的續作，並未新增額度。

貨幣利率短期脫錨。

而央行公開市場操作對於市場利率走勢有著重要的意義，央行的回購招標利率可以看做是市場回購利率的名義錨。在2014年6月份市場回購利率因為IPO打新大幅跳升之後，央行即是通過下調官方回購招標利率，引導市場回購利率持續下行，14天正回購招標利率從最高的3.8%下調到3.2%，引導貨幣利率降至3%，預示了之後的降息以及波瀾壯闊的股債雙牛行情。而今由於央行持續失語，官方回購利率也失去作用，市場的7天回購利率均值飆升至4%左右，大幅超過了此前央行3.2%的14天正回購招標利率，意味著貨幣利率走勢短期已經和官方利率脫錨。

財政放款資金充裕、難阻利率短期上升。那麼，問題來了，如果央行無為，貨幣利率由誰來決定？理論上應該是資金供需，包括資金供給和需求。如果觀察資金供給，金融機構超儲率是最重要的指標。然而我們觀察到13年以來貨幣利率和超儲率在絕大多數時間正相關，意味著資金供給的改善非但未能降低利率，反而往往伴隨著利率的上升。這也就意味著當前雖然有著14年12月投放的萬億財政存款，但是也未必能阻止利率短期上升。

打新、新年沖高利率。核心原因或在於資金需求，尤其是資金的邊際需求。在缺乏央行官方指導定價的情況下，市場對於資金的定價回歸了邊際成本定價。而我們注意到存在打新、新年、信貸等多重資金需求。其中14年6月以來的打新平均年化收益率高達20%以上，因而每次打新時均會大幅推高貨幣市場利率。而1月通常是節前資金需求旺季以及新年信貸需求高峰，諸多資金需求疊加央行失語，導致1月份貨幣利率均值難以下降。

經濟通脹目標無一實現。

那麼，為何央行選擇短期無為？這種跡象反映出其貨幣政策的兩難：自2014年11月降息以來，經濟通脹目標無一實現，12月製造業PMI再創新低，反映經濟依舊低迷；而12月CPI仍在1.5%低位，PPI降幅擴大至3.3%新低，通縮風險仍在加大。

降息以來股市大漲，金融風險引發警惕。反觀資本市場，降息後唯有股市在短期出現了大幅上漲，經濟和資本市場的表現出現鮮明反差，這一現象必然會引發央行的警惕。如果降息之後資金持續流入資本市場而未進入實體經濟，就意味著貨幣脫實向虛，貨幣政策傳導失效。在疏通貨幣政策傳導機制之前，貿然再次降息降准只會推動資本市場繼續暴漲，增加長期的金融風險，因而很可能是股市的暴漲引發了央行的擔憂而導致了放鬆的延後。為何當前貨幣政策對經濟失效，唯獨對資本市場有效呢？

理財消滅存款。

導致貨幣政策傳導失效的一個重要原因在於，隨著利率市場化的推進，高收益的銀行理財已經崛起，而低利率的存款正在被消滅。以3個月期限為例，存款利率上浮20%到頂也只有2.82%，而同期限銀行理財平均收益率高達5%。2014年以來每個季度新增銀行理財接近2萬億，而2014年3季度的銀行存款出現了首次淨減少。

理財連通資本市場。過去居民儲蓄主要選擇存款，不然的話，中國也不會有100多萬億的存款。而存款的90%主要投向貸款，只有約10%投向債券，因而居民儲蓄對資本市場的影響非常間接，只能通過信貸影響經濟間接傳導，或者通過影響債券利率去傳導。但未來居民儲蓄將主要選擇理財，而8號文規定理財對貸款（非標）配置的比重不能超過35%，這意味著其餘65%都必須配置在債券和股票等標準化資產，這也就意味著居民儲蓄通過理財與資本市場正式打通，銀行理財規模的擴大會直接增加對資本市場的需求，無論是對股票還是債券的需求都遠超存款儲蓄時代。

貨幣政策傳導生變。

隨著銀行理財模式的崛起，央行的貨幣政策傳導機制已經發生了巨大的變化。在過去存款為王的時代，央行放水通過存款影響貸款，直接對經濟產生作用。而在銀行理財為王的時代，央行放水只有1/3通過貸款（非標）渠道作用於經濟，其餘2/3則直接傳導到資本市場。而由於資本市場分為一級市場融資和二級市場投資，因而如果不放開直接融資，央行放水將直接形成對二級市場的投資需求，推升資本市場繁榮。

直接融資關係重大，決定未來經濟走勢。對央行而言，其首要目標是經濟增長穩定，而非資本市場漲跌。由於過去中國融資以信貸為主，因而央行的貨幣政策能夠直接決定社會融資增長，進而企穩經濟，因而央行在決策中基本不會顧慮資本市場的走勢。但在銀行理財崛起以後，需求的變化決定了中國的融資將轉變為以直接融資為主，從2014年的各類社會融資增長看，股票和債券是主要的增量所在，而社會融資總量是決定經濟走勢的重要領先指標，這也就意味著直接融資的數量對央行而言至關重要。

融資放鬆在先，貨幣放鬆殿後。因此，雖然無論從經濟增長下滑、還是從通縮情況來看，當前嚴重程度均遠甚於05年，因而貨幣政策存在極大放鬆空間。但與過去相比，央行的貨幣政策傳導機制已經發生了變化，股票和債券融資的增長變得極其重要，成為增長能否企穩的關鍵因素。因而，我們認為在吸取了11月降息以來的經驗之後，未來政府會選擇首先全面放開直接融資，然後才會放鬆貨幣為之護航，只有疏通金融反哺經濟的渠道，資本市場的繁榮才可持續。假如先大幅放水導致資本市場暴漲，之後再大幅融資導致資本市場暴跌，這樣的市場將不會是政府希望看到的吧？

因此，從長期來看，隨著人口結構的老齡化以及地產週期的結束，零利率是長期趨勢。但從短期看，央行對利率有著決定性的影響，因而央行的態度變化也將影響利率下行的幅度和方向，其短期糾結意味著利率短期難下，需等待其態度明確之後，利率才會再次找到下行突破的方向，而全面放開直接融資則是最為關鍵的一環。

責任編輯:靖曄

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