從金融海嘯發生算起，雖然已過去近兩年了，全球經濟在今年一季度亦開始明顯復甦，但整體增長卻仍顯乏力，處處反映出金融危機的影響並未完全消除。
各國頻繁出臺的各類經濟刺激政策到底效果怎樣？長遠來看，這些大幅降息、巨額注資、政府大規模舉債進行投資等擴張性經濟政策，肯定會發生應有作用，甚至可能給未來經濟造成嚴重的「後遺症」，成為下一次經濟危機的源頭。
以中國為例，2009年中國所實現的GDP及其9.1%增長率(2010年7月2日國家統計局由8.7%調高0.4個百分點至9.1%)，是在外貿進出口及其順差大幅減少的情況下由固定資產巨額投資形成的。2009年中國GDP構成中，固定資產投資拉動佔92.3%，國內消費拉動的貢獻率上升到52.5%，淨出口不僅未能延續前幾年的主要原動力角色，反而出現44.8%的負作用。
從而我們可以看到，2009年中國所取得的經濟成果，雖然在數字及增幅表象上與往年相比並無二致，但在不知不覺中其構成和含義卻發生了顯著變化。換言之，2009年中國所實現的GDP中，更多的是由鋼筋和水泥等堆砌而成的混凝土。
由於2009年中國經濟增長主要是由固定資產投資所拉動，因此必會對中國的投資率帶來重要影響，結果即是在前幾年已然過高的基礎上進一步攀升至驚人的67%以上。這對一個大國經濟體來說，實屬今古奇觀，意味著經濟的結構、比例關係嚴重失衡，實際上也蘊含著相當的危險性。
而在「鋼筋+水泥」的背後一定伴隨著貨幣信貸的高速增長，因為若無資金的大量投入和供應，巨額投資便是無源之水，不可能持續。這也就是2009年在中國固定資產投資勁增30.1%的同時，為何銀行業金融機構新增本外幣貸款、貨幣供應量同樣巨額增長的原因(並且增幅更高，新增貸款和M1接近33%，M2增長近28%).
於是2009年在中國，銀行信貸增長與固定資產投資珠聯璧合，共同創造了兩個具有里程碑意義的歷史記錄。
1、巨額貸款買來的GDP增長
投資率、新增貸款、M1等正是2009年所有經濟指標中增長最高、最為突出的幾項；這並不是偶然的，它們之間實際上相互聯繫。此外其他鮮有超過30%以上增長的單項指標，這也同樣具有內在的聯繫及必然性。並且，這必將導致一個結果：中國的經濟貨幣化程度進一步提高，重新達到180%以上的歷史高位。
再從增量方面做個比較，2009年統計的GDP總額只比上年增多2.13萬億元(國家統計局調整後多增2.65萬億元)，而同期本外幣貸款卻新增10.6萬億元，兩者相比大約為1︰4(以調整後數據計算)，而2002-2008年正常情況下兩者之比大約只有1︰1(見圖1).2009年末中國不到43萬億的本外幣貸款餘額中，有近四分之一是在當年新增。這也就是說：2009年中國所實現的GDP增長，主要是由銀行信貸巨額投放所支撐，或者說是由巨額貸款買來的GDP增長，因此我國在全球金融危機中才可率先復甦。如此看來，「保八」代價不菲。
正是由於2009年中國所實現的GDP中，其構成及含義悄然改變，使中國經濟的內在結構、增長模式也在無形之中隨之發生了較大變化。迫於外部環境的急劇變化而致使我國經濟內在結構的被動調整，影響實際上相當複雜和廣泛，必然會呈現一些獨特而奇怪的經濟現象。
我首先想起2009年5月某週末早上，我在酒店一樓用餐時聽到旁邊幾名女士正熱烈地議論買房子的事兒，說南京河西某小區新盤開出時，購房的人搖號超過上千人(乖乖，簡直嚇死人)。其中一位運氣好、搞到一套低層房的她，好像中了大彩一樣。當時我就在一旁犯嘀咕：去年末全球金融危機發生後，中國房地產市場隨即陷入蕭條。怎麼短短几個月市場就驟然大變臉呢？難道中國經濟真的V形反彈了嗎？
再後來我碰到一位房地產開發商，他談起這輪搶購潮時樂得有點合不攏嘴，臉上流露出難以抑制的興奮光芒。他原來捂著的樓盤本來被套，彷彿要大難臨頭，可沒想到一夜間大勢巨變，房價漲了又漲，讓他賺得盆滿缽滿。真乃一場典型的「悲喜劇」。
本輪房地產價格過快上漲的重要原因，是一種人民幣流動性過剩條件下所產生的資產泡沫現象。而其深層根源就在於2009年實施的過於寬鬆的貨幣政策，從而導致社會流動性明顯過剩。控制房地產市場過熱是一個全國性的宏觀經濟調控問題，主要的手段是運用緊縮性財稅、金融等政策措施，而這些工具全部掌握在中央政府手中，所以地方政府在調控中的空間十分有限。
雖然當時很多人並不贊成我這個意見，但結果證明沒錯。「國11條」由於沒有動用財稅、金融等過硬措施，所以社會上就出現了「總理的話沒有總經理管用」的議論，事實上房地產價格在調控中進一步上漲甚至猛漲。4月後當「新國十條」真正包含財稅、金融等硬手段並實施更為嚴厲的控制措施之後，房地產市場的火爆場面才應聲改變。
近一個時期在房地產市場被壓制之後，社會上又出現了一些離奇的經濟現象，比如搶購金條、狂買鑽石、「豆你玩」、「蒜你狠」、「玉米瘋」，未納入控制範圍的商業性用房又成為新的搶購熱點等等；還有一些有錢的中國人乾脆跑到香港、迪拜、歐洲、北美、澳大利亞(最近還有新加坡)等境外大肆置業；更有甚者，有個人索性一口氣買下某小區的48個車位(真想不通他買那麼多車位幹什麼？)
以上特意多列舉一些近期發生的怪象，目的在於表明中國流動性過剩及資產泡沫的情況及程度。但問題還遠不能就此打住，其背後更是一個貨幣及其管理的問題。
2、羅伯特•魯賓預言應驗
貨幣主義大師米爾頓•弗裡德曼曾說：「通貨膨脹在任何時空條件下都是一種貨幣現象。」實際上資產泡沫反映的也是一種通貨膨脹，其根源同樣是貨幣的過多投放，並且在2007年我就稱其為「資產泡沫型通貨膨脹」。主要原因是：過多投放的貨幣並未首先反映在CPI所包含的那些消費品價格的上漲上，而是更多追逐到資產類商品，從而表現為資產價格的過快上漲——這就是資產泡沫。為何更多貨幣追逐資產類商品而沒有更多追逐CPI所包括的那些消費品呢？
總的來看，因為人類早期維持生存的衣食住行等日常消費品最重要，所以就把商品零售價格指數或CPI作為最重要的通脹指數。但當今在世界大部分地域人類早已超越維持最低生存條件的生活水平，所以衡量通脹狀況不應僅僅看CPI，而應增加更多的其他類型指數，如能源、原材料價格指數，房地產等資產價格指數等。
最近，經常有人給我提一個問題：中國房價為何瘋漲？為什麼中央三令五申出臺壓制政策，房地產市場仍難以馴服，甚至壓下葫蘆浮起瓢？下一步走勢又將如何？我認為尚待觀察：看中央的調控政策與市場的貨幣力量在相互博弈中到底哪方更為強大。房地產市場過熱的背後，實質上是個貨幣問題。講得更直白一點，從2009年5月開始，中國房地產市場之所以在全球金融危機依舊嚴峻的情況下即凸現過熱或泡沫現象，就是因為當時巨額放貸的結果或效應所致(上半年僅人民幣貸款就新增7.37萬億元，佔全年最後總投放的77%).
試想，一個經濟體在正常增長條件下，如果一年新增貸款5萬億元就足以滿足其生產消費等合理的資金需求，而現在卻猛增了兩倍以上，它會做出什麼反應呢？結果必然是過多的貨幣追逐有限的資產，貨幣在無形之中像水銀瀉地一樣到處亂竄。
綜上所述，2009年中國如願以償地實現了全年「保八」的增長目標，但所付出的代價也是巨大的。比如，投資消費比例更加失衡、產能過剩更為突出、單位能耗不降反升、節能減排任務加重、經濟結構調整進展遲緩，並且出現「國進民退」、收入分配不合理進一步加劇、經濟增長呈現後勁不足等現象。
但最大的「後遺症」，仍屬由此引起的資產泡沫及明顯的通貨膨脹預期，這已成為當前及未來一段時間中國宏觀經濟管理及其調控中最為重要和緊迫的全局性問題，並預計最終將會引發一系列的經濟問題和社會矛盾。需要我們制定正確的方案和科學的方法，有效化解其中的矛盾。
我們還要清醒地認識到，像2009年那樣依靠大規模的政府投資及巨額放貸來拉動經濟增長的方式，是不可循環和不可持續的。一個商業銀行的行長曾對我講，像去年那種搞法是不可複製的；若長此以往，不僅經濟運行難以良性循環，就是銀行也該崩潰了。
的確如此，主要依靠銀行大量放貸推動固定資產巨額投資的刺激性經濟政策，最終必受三條線的約束。第一是貨幣的來源，信貸資金不能憑空產生，更不是無限的；第二是投資主體的承受力問題，並不是隨便多組建幾個政府融資平臺公司就可以無限投資、投好資，它也有個管理能力限制和貸款清償的問題；三是資產泡沫及通貨膨脹的壓力——貨幣信貸過多投放之後必然產生的現象，這是影響更大、更普遍、更為現實的制約條件。以中國目前的情況看，第一點暫不存在限制，央行仍可釋放出巨額的流動性；第二點開始受到一定約束並已有一些不良反應，尤其是貸款的清償風險開始日益顯現。最大的約束來自第三點，中國已出現明顯的資產泡沫及通貨膨脹預期，這是未來中國經濟發展的最大風險或繞不過去的底線。
2007年5月我到美國訪問拜訪時任花旗集團高級顧問的羅伯特•魯賓。他曾任高盛集團CEO，克林頓政府期間入主美國財政部，親自領導和處理了亞洲金融危機和墨西哥金融危機，在全球政界、財經界可謂大名鼎鼎。當時美國次貸危機已露端倪，但中美及全球經濟增勢強勁。
我的提問是：上世紀在克林頓(你們)執政時期，民主黨政府實行強勢美元政策，利率、匯率較高，美國經濟保持強勁增長，並實現了歷史上少有的財政盈餘；現在布希總統執政的共和黨政府轉而實行弱勢美元政策，利率降到歷史低位，美元疲軟，但美國經濟增長依然很好。那麼，美元強弱、利率高低與美國經濟增長到底有無關係？或者說兩屆政府為何在美元政策上竟然如此不同，它與經濟增長相關嗎？魯賓回答說：這是因為克林頓政府(我們)與布希政府的經濟哲學不同。克林頓時期的經濟，是建立在網際網路等計算機及通訊技術獲得重大突破基礎之上的增長，是真實可靠的。而布希政府的經濟增長並無科技上的重大突破，主要依靠大量信貸投放刺激房地產市場來拉動；這種增長建立在房地產市場的泡沫之上，是不健康和不可持續的。
這場由美國引發的全球金融危機在2008年爆發後，我常回想起魯賓這番話，也算是他一針見血點到要害，並預示著後來危機的發生。2009年當中國巨額放貸10萬多億元並致使出現資產泡沫及明顯的通貨膨脹預期時，我更是懷疑和擔心中國會否步美國的後塵——出現類似2007年之後美國因房地產泡沫而引發的經濟問題呢？我甚至隱約感到：從表面看，美國是由次級住房按揭貸款惹的禍，而中國很可能出現由政府融資平台大量舉債並以土地做抵押進而引發房地產市場泡沫，最終釀成金融風險。
3、2009年巨額放貸之因
實際上，本輪資金大投放從2008年末就開始爆發，當年12月新增人民幣貸款猛然超過7500億元，創造了一個新的歷史記錄。
貨幣擴張過程會涉及到四個「角色」，即中央銀行、商業銀行等存款機構、存款者以及借款者，四者缺一不可。
2009年中央銀行由調低準備金率、新增外匯佔款以及央票等公開市場業務操作，共增加基礎貨幣近5萬億元。這就是2009年中國貨幣信貸巨額投放的源泉。
商業銀行在本輪巨額放貸中，為何總是扮演一個如此進取甚至毫無節制的角色？從實踐中看，由幾個主要因素造成。一是追求規模和效益的動機強烈。銀行業機構普遍偏好或習慣於每年確定和追求高指標，並把這些高指標層層分解和落實到分支機構，用以考核銀行業績，哪家分支機構完不成指標任務，其行長就可能被淘汰出局。
二是長期存在的流動性過剩及搶佔市場份額的動機增加放貸壓力。僅從貨幣供應量來看，2002-2009年M2由18.5萬億元劇增到60.6萬億元，M1由不足7.1萬億元劇增到22萬億元，七年間分別增長3.3倍和3.1倍。而同期銀行業的資產規模也由23.7萬億元劇增到78.7萬億元，增長3.3倍以上。商業銀行集中了大量存款資金，前兩年限於貸款規模等適度從緊的宏觀調控政策，難以放開手腳大量放貸，因此2009年一旦政策鬆動，其放貸衝動非常強烈，頃刻間就釋放出巨額信貸。商業銀行的行長們說：這不僅是個風險控制問題，而且更重要的是個吃飯問題。的確如此，由於長期實行利率管制政策，造成銀行業務及利潤的主要來源就是發放貸款，如果信貸業務做不上去，那麼利潤就難以增長。
三是政策導向的作用明顯，再一次體現了中國強大的政治動員能力。近幾年不斷強調和完善的所謂法人治理結構，在去年政策推動下出現的巨額放貸的洪流面前，顯得那樣弱不禁風，彷彿形同虛設。董事長、行長等高管人員又多為政府直接任命，必然會毫不猶豫地執行上級的行政命令，包括各項指示、任務等。
貨幣信貸擴張的第三個角色是借款者是承貸人。以政府融資平臺貸款為例，其已成為這次抗擊全球金融危機中的一名勇敢者而載入史冊。
一名地方政府領導對我說：像去年那種情況下，誰不想辦法多搞些貸款，誰就是傻子。因為這些錢明擺著根本不用償還——尤其肯定不用本屆政府(領導)償還。而商業銀行的行長則認為：政府總不會倒閉，即使本屆領導升遷或換屆，總還可以找到下屆領導。因此，他們認為政府融資平臺的信用風險不大。最後，從總體情況來看，2009年在中國抗擊全球金融危機衝擊中，各級政府融資平臺公司確實扮演了一個獨特而極為進取的角色，發揮了無可替代的作用。但留下的包袱也顯而易見，主要體現為不規範負債和過度負債。如何有效、平穩地處置這類貸款並安全地度過風險期，成為擺在我們面前的一大難題。
分析了2009年中國巨額信貸投放以及擴大固定資產投資規模的相互作用，似乎得到這樣一個印象：中國存在一個產生泡沫及自我膨脹的內在機制。具體有三個方面因素互相作用。
一是各級地方政府在負債上權責不明，致使其無限舉債的擴張衝動十分強烈。要害之處有兩點：一是以經濟建設為中心的政績考核觀，導致地方政府GDP主義盛行。二是任期目標的短期化，地方政府融資平臺借債，主要是五年以上的中長期貸款，形成本屆政府大量負債卻無需其任內償還，致使其在借貸問題上的輕率行為。二是銀行業缺乏有效的約束機制。由於銀行業總體上還是建立在公有制基礎之上，所以其固有的「不負最終責任」的特徵終究難以消除。三是中央政府傾向於維持較高的經濟增長速度(如保八)，結果造成改革開放以來中國貨幣信貸規模不斷過度膨脹，近年來則出現社會流動性明顯過剩和資產嚴重泡沫現象。
無論在哪個層面，中國都缺乏一個有效的自行制衡機制，最終只能依靠中央或上級的控制才可取得一定的平衡。因此，一旦中央放鬆調控，上下力量使往一個方向，極易形成失控狀況，甚至出現無所不用其極、走極端的現象。1992年「南巡講話」之後中國出現的改革開放熱潮和2009年金融危機後出現的投資風暴，均反映出這種「中國特色」。其結果，總是在經濟快速增長的同時帶來一定的「後遺症」，而最後化解這些矛盾和困難的方法，只能依靠貨幣信用的快速擴張即用「做大蛋糕」的方法加以稀釋。唯一的辦法雖然確實有效，但積累的問題也越來越多，並日趨嚴重，如房地產市場泡沫問題、地方政府過度負債問題、收入分配不公平問題等，均與此相關，長期以往必將導致人民幣實際幣值持續趨降。中國已到了非控制好貨幣供應不可的地步，否則總有一天會由於某種程度或方面的崩潰而導致問題積累的總爆發。
4、2009年巨額投資之謎
2002-2007年，我國固定資產投資增長與外貿出口增長保持一種相關的穩定關係，在固定資產投資每年平均以26%以上速度增長的同時，出口卻保持年均31%以上的更高增速，並且出口增幅每個年份均始終高於固定資產投資增長，或高或低，如影隨形。
完全是巧合嗎？我曾經得出的結論是，固定資產投資由出口及淨出口拉動，淨出口的巨額增加，相當於從境外為國內帶來了一部分投資需求，從而使國內總需求放大，並造成社會總需求事實上大於社會總供給的局面。因此，那一輪經濟過熱增長的原動力是進出口貿易及其順差(即淨出口)的巨額增加，而不是固定資產投資。
我曾提出「壓出口」的建議，在當時那種情況下，如果出口增速下降，那就意味著國際熱錢流入中國減少，人民幣升值壓力便會減輕。現在想來，如果在2007及2008年金融危機爆發前中國真能做到將出口增幅壓縮在10%以內，後來受到的衝擊也許就不會那麼大，危機後與歐美等發達國家的貿易摩擦或許也不會那麼激烈，人民幣升值壓力、社會流動性過剩可能也相對緩和。
我們現在面臨的問題是：2008年11、12月全國出口由之前的雙位數增長驟變為下降2.2%和2.8%，這即造成2008年我國外貿增幅迅速下跌，由上年增長23.5%降為17.8%，其中出口降幅更為明顯，放緩約7.5個百分點。2009年更加困難，進出口總額出現全年減少13.9%的被動局面，這在改革開放30多年中尚屬首次。其中出口比進口降幅更大，分別下降16%和11.2%，貿易順差更減少33.6%。而在出口及其順差大幅減少同時，近兩年我國固定資產投資增速卻並未相應下降，反而進一步大幅提高，2008、2009年分別比上年增長25.5%和30.1%。圖2顯示，2007年前全國出口增長率曲線始終高於固定資產投資增長率曲線，但從2008年開始卻迅速下跌，直至2009年出現負值。這與我此前的判斷並不一致。
事後我發現，近兩年出現的背離是在特定政策條件下出現的暫時現象，長遠看仍會恢復到原來那種穩定的相關關係上來。
先談固定資產投資問題。在全球金融危機的衝擊下，試想如果沒有中央及各級政府積極的財政刺激政策，沒有銀行配合釋放巨額信貸資金，那些工程如何完成？
2009年從貨幣根源來看，中國新增的過剩流動性由兩部分構成，一是重新釋放的原有存量基礎貨幣，而這部分基礎貨幣是以前年份央行收購外匯形成的；另一部分則是2009年的新增基礎貨幣，這一部分由央行當年增加的外匯佔款所形成。因此，從信貸資金的來源看，2009年中國固定資產投資增速在出口及其順差減少的情況下，之所以仍可保持高速增長，是與之前出口及其順差所形成的基礎貨幣先由央行鎖定現又再度釋放相聯繫。
因此，不是固定資產投資與出口及其順差脫離了關係，而是由於政策調整等因素使兩者在時空上出現了一時的錯位，發生在2009年固定資產巨額投資的那些資金，其來源正是以前年份出口及其順差累計形成的貨幣資金。
再談出口及其順差問題。2009年中國進出口總額自改革開放以來首次出現顯著下降，外貿進出口對中國經濟的貢獻度由原來的重要原動力變為負面影響，下降44.8%。但另一方面，從貨幣增加供應以及對固定資產投資的推動來看，其作用卻是正面和巨大的。因為出口及其順差雖然降幅明顯，但由於2007、2008年貿易順差基數巨大，所以2009年仍取得1961億美元的巨額貿易順差，其規模僅次於前兩年，為歷史上的第三高峰。貿易順差是外匯儲備的重要來源，這使中央銀行投放相對應的人民幣基礎貨幣予以收購，自然擴大了全社會的貨幣供應量。其次，我們也注意到：2009年在貿易順差大幅壓縮的同時，全年實際利用外資卻降幅輕微，僅由上年的924億美元減少至900億美元，是歷史上引進外資第二多的一年。最後，同年外匯儲備巨額增加4531億美元，比2008年增長23.4%，也是歷史上的次高，實際上近乎一個天文數據。
因此，2009年又是外資(或曰國際熱錢)大量流入中國的一年，除了貿易順差和外資直接投資合計2861億美元之外，尚有約1670億美元是由其他渠道或幣值變化帶來的。這反映出：2009年雖然從進出口總額看出現了少有的大幅下降，但實際上外資進入中國仍然巨大，這與金融危機發生前的情況一樣，等於有一部分國外的投資需求轉移到國內來，為國內固定資產投資提供了巨額資金。
最後，從固定資產投資增長與出口增長兩條曲線的比較中，我們還可以看到，它們又回到了金融危機發生前的模樣，相信這種相關性仍會持續。
