曾經一度將上海房價帶到世界水準的海外基金，在宏觀調控效果逐步顯現的大環境下，是見好就收，還是繼續留守？他們的錢袋或許是對上海房地產市場趨勢的最好判斷。
央行報告指出，2004年1∼11月，境外基金流入上海房地產市場的總量超過222億元，較2003年增長13.5％，其中用於房地產開發的約150億元，用於購房的外資約70億元。
針對央行數據，臺灣不動產研究所所長、房產專家蔡為民認為，海外基金對上海樓市的影響，絕不僅限於這70億用於購房的資金。而且，自2002年起上海就確實存在因海外基金投資部分高級樓盤導致整體價格上漲的情況。事實上，外資購買房地產之門的真正打開，緣於上海房地產制度的一次重要變革。
在2001年以前，上海的商品房分為外銷房和內銷房兩種。對外資投資樓市有著比較嚴格的區分與限制。2001年8月1日起，上海市開始實行內外銷商品住房並軌政策，此後取消了原有的內、外銷商品住房項目土地使用權出讓金的差別。並且，無論是並軌前還是並軌後取得土地使用權建造的商品住房，均取消租售對象限制，境內外的企業、組織和個人均可以購買或者租賃。
「由於內外銷房限制的取消，才導致了大量的外資流入。」上海市房屋土地資源管理局一位人士告訴記者，從當時來看，這個政策無疑是成功的，因為它成功地把上海樓市帶出低靡。
「海外基金對上海樓市感興趣卻是早在上世紀90年代就有，但並未實質性地介入具體項目的運作，只是透過少量資金的注入進行有限合作。」
基強聯行董事總經理陳基強告訴記者，早期一些基金在國內的動作，如荷蘭ING集團與上海西郊莊園置業發展有限公司合作的閔行上海網球俱樂部和公寓項目；德意志銀行投資上海林克斯高級行政人員社區項目，其意義僅僅限於觀察，離試探市場都還有很大一段距離。
2001和2002年的兩年中，海外基金對中國房地產行業仍處於市場觀察期。直到2003年上海房價穩步上揚20.5％，海外基金再也按捺不住，開始直接投資項目。2003年7月，第一家海外基金－－－美國摩根士丹利房地產基金率先進入上海房地產業，投資了盧灣區「錦麟天地雅苑」項目，並在短期內獲得了超過預期30％的收益。
在試探成功之後，2004年成為海外基金登陸最多的一年。根據基強聯行統計2004年，這些海外熱錢開始窺探中國市場，平均每月有20－30個海外基金來到上海，尋找房地產投資機會。「儘管以基金形式實際投入的項目在10個左右，總投資額僅3－4億美元。但這些項目都取得非常良好的收益，為今後更大規模的進入打開了通路。
其中，有幾個項目被視作基金在上海樓市運作中的標桿。2004年年初，摩根士丹利房地產基金與上海覆地成立項目公司合作投資位於上海市黃浦區的中高級住宅項目－－－「覆地雅園」，投資總額約為5000萬美元。此後，摩根士丹利房地產基金整幢購進了錦麟天地雅苑項目中的酒店式公寓，市場收購價格超過5億元人民幣。
而凱德置地則成立了中國住宅基金，規模約5億人民幣，是國際上同類型中國專項基金中較大的一個。目前大部分資金已經投資在上海、北京和廣州的5個項目，其中在上海的資金集中在天山河畔花園和西郊林蔭湖畔。
這幾個項目在市場中的反映為：錦麟天地2003年均價為20000元／平方米，現今最高價格已到45000元／平方米；覆地雅園2003年起價12600 元／平方米，2004年末最高價格達到16700元／平方米；天山河畔花園2003年7月起價8000元／平方米，到2004年7月價格已達到 22000／平方米。
「中心區域部分高級樓盤價格走高，對周邊樓價會有明顯的帶動效應。比如在某個外資集中的高級樓盤周圍5公里範圍內，其他樓盤習慣以該樓盤的價格為定價標準，是一個普遍的現象。高級樓盤對房價的帶動效應不排除這樣逐層傳遞的模式，從而推動整個市場房價的上漲。」
蔡為民指出，在這樣的推動下，2004年下半年上海房價繼續快速上漲，加之當時美元極度疲軟，通貨膨脹陰影在原油價格盤旋居高的情況下又揮之不去，迫使國際投資基金必須認真尋找更安全的避風港，以免造成虧損，
業內普遍認可的觀點是，當初國際熱錢選擇進入上海樓市，至少有「三差」（房差、匯差、利差）優勢。就外部而言，首先是國內房地產內外銷房並軌之後，已進入自由交易市場，外資購屋並無太多限制；其次，鑒於世博會日益迫近，上海市政府希望樓市穩定成長的心態相當明顯，國際熱錢因此有恃無恐。
另一方面，就內部條件而言，國際熱錢挾其低利率（約為國內的一半）的資金優勢，加之中國經濟實力增強，相對於美國的欲振乏力，導致外界認定人民幣值中短期內非漲不可，於是紛紛拋出美金改持人民幣，上海房地產成為首選。即使短期內賺不到匯差，也能賺到房差。
因此，在這種增長的背後，海外基金正逐步成為上海樓市瘋漲的主要動力。根據中國銀行上海分行公布的數據顯示：自2004年8月起，該行個人用戶結匯量連續大幅攀升。8月份整月交易總金額達到1.8億美元；9月份交易量又較8月份提高了17％；10月底，用戶要求把美元兌換成人民幣的交易量又猛增了34％。
在外資行，一家份額不大的港資銀行，在經過該行嚴格審核之下，8月份以來每個月符合條件的非居民個人按揭貸款依然可以達到5000萬美元，9到11月累計估計約有1.5億美元流入樓市。這一現像一直持續到了2005年初。
也正是在海外基金大量進入的誘導下，上海又連續誕生了中凱城市之光27000元／平方米，國際麗都城29000／平方米的「超級天價」以及去年第四季度始到今年第一季度止，部分市區房價飆升近50％的「瘋狂速度」。
在很多人看來，這種共同癲狂的唯一後果就是招來政策無情的阻擊。「國際熱錢大量湧入中國，大都『押注』在房產投資，由於金額相當龐大，使溫和漸進的政策打壓（如：2003年121號金融管制文件），一時之間難以發揮效果，即使始於3月初的營業稅、加息等相對嚴厲的措施陸續出臺，但市場在觀望兩個月之後（5 月初），買氣又有聚攏之勢；如果在當時那個節骨眼，人民幣選擇升值，樓市發展與現況比較，將是冰火兩重天。」
蔡為民認為，人民幣升值之前會有「新國八條」的出臺，正是中央為了阻嚇國際熱錢繼續蜂擁而入，避免升值給樓市帶來震動，所採取的必要手段。
此後，中央政府一系列的調控「組合拳」，特別是5月11日國家七部委再次出臺房產調控措施，以及之後7月21日人民幣升值。而這些措施的先後順序，在蔡為民看來，也恰恰說明瞭大量海外熱錢流入，已令政府在出臺相關政策時無法忽略熱錢對樓市的影響，必先阻嚇海外熱錢才能著手人民幣升值。
那麼在嚴厲的阻擊之後，海外基金是否因政策的變動而改變流向呢？尤其是在上海樓市住宅價格已經出現滑落的情況下，這些熱錢，又去了哪裡？剛剛嘗到甜頭的海外基金會不會就此收手？「由於政府相關調控政策『關閘』的突然性及熱錢對人民幣繼續升值的預期，還有很大部分的熱錢滯留在上海樓市。」
中穗投資管理有限公司（以下簡稱中穗公司）董事總經理俞斌在8月19日接受記者採訪時透露，在中穗公司的用戶名錄裡，僅尋求融資物業的市值就高達300多億元，這些物業大部分是上海已立項的房產項目，包括住宅、寫字樓等各種類型。
申銀萬國研究所研究員陳昱新在接受採訪時表示，由於政策的突然性，交易成本的增加和市場的降溫，轉手脫身幾乎不可能，之前流入上海樓市的海外熱錢，有相當部分被套，依舊留在樓市。而蔡為民則認為，熱錢不僅沒有退出，相反，因為看好的是經濟發展及後發優勢，還會有可觀的境外基金進場，迅速填補空間。
「這些資金以中長期投資、不輕易流動的資金為主，主要來自臺港及其它華人地區，看好的是上海樓市的前景，並不太在意短期匯率與房價的漲跌。」而另一方面，根據基強聯行對上海樓市海外買家的統計，外資已連續3年維持在5％左右的比例。唯一不同的是，近段時間內進入的海外基金，開始轉而以商用物業為主要目標。
「上海的商業市場被嚴重低估了，它與實際價值的偏差將成為海外基金在下一階段大量湧入的空間所在。」上海世聯房地產顧問有限公司常務副總經理袁鴻昌告訴記者，2004年世聯曾經對世界上各大城市寫字樓的價值做過一個排名。儘管上海住宅價格已經到達了可以與海外著名城市相提並論的地步，但它的寫字樓排名卻低得驚人，僅僅列世界第47位，與越南的胡志明市相當。
一個明顯的悖論莫過於：一，炒樓所指的往往是住宅，價格出現大幅度升的也是住宅，而基金投入的卻往往是商業與辦公樓；二，新一輪的海外基金進入高峰，出現在宏觀調控之後。
